李迅雷：应对美债收益率上行美联储可以如何操作？

美债收益率缘何破1.5%？近期美债收益率上行速度大幅加快，1月初，美债收益率突破1.0%，2月25日，美债收益率更是突破1.5%，不到一个月上升了50BP，引起市场震动。

1、美债收益率缘何破1.5%？近期美债收益率上行速度大幅加快，1月初，美债收益率突破1.0%，2月25日，美债收益率更是突破1.5%，不到一个月上升了50BP，引起市场震动。在今年2月之前，美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的；2月这一波上行，则主要由实际利率上行驱动。一方面是因为对经济复苏的预期；另一方面是因为美联储承接速度不及供给，美债供需缺口在扩大。此外，微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响。

2、利率上行有何影响？美债收益率或继续上行，一方面，美国疫苗接种加快，疫情不断改善，经济复苏预期不断提升；另一方面，原油价格不断上行，能源CPI将在低基数的影响下加速上行，也会进一步推动通胀上行。此外，美联储尚未改变购债结构，也未采取新工具，美债供需结构问题仍未改善。从历史趋势来看，黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系，利率持续上行，黄金将大幅承压；同时，实际利率的上行，也就意味着企业的融资成本在上升，美股高估值的板块将承受较大的压力。

3、美联储可以做什么？美联储当前可以采取的措施主要有两类，一类是扭曲操作（OT）；另一类是收益率曲线控制（YCC）。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而改变自己持有国债的期限结构。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。回顾历史，美国采取过2次扭曲操作，最近一次为2011-2012年期间，长期国债平均实际收益率下行了77BP；目前采用YCC的国家有日本和澳大利亚，美国曾经在1941-1951年期间也采用过。

上一轮“扭曲操作”期间，美元走强，美债收益率下行，美股表现好于原油和贵金属；而收益率曲线控制期间，美股表现同样惊人。进一步观察，我们发现，扭曲操作期间，美股板块中价值股表现好于成长股；非必需消费和金融行业表现优于其他行业，医疗、房地产、工业、信息技术、通信设备等行业表现也较好。

美债收益率大幅上行。自2020年8月以来，美债收益率呈现上行的趋势，尤其是近期上行速度大幅加快。今年1月初，美债收益率突破1.0%，2月25日，美债收益率更是突破1.5%，不到一个月上升了50BP，引起市场震动。

这一波上行，驱动因素有差异。一般我们常说的美债收益率是名义利率，而名义利率等于实际利率和通胀预期之和。因此，一般名义利率的上行，要么由实际利率上行推动，要么由通胀预期上行推动。在今年2月之前，美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的，去年8月至今年1月，美债收益率上行了55个BP，实际利率基本持平，美债收益率的上行全部由通胀预期上行推动，通胀预期上行至2.13%，创18年以来新高。

其背后反映的是对经济复苏的预期。一方面，新一轮1.9万亿美元的财政刺激政策即将落地；另一方面，随着疫情接种的不断加速，美国疫情在不断改善。此外，在低基数和供需存在缺口的驱动下，原油价格不断上行，均有助于推动通胀预期的上行。

而2月这一波上行，则主要由实际利率上行驱动。2月美债收益率整体抬升了35个BP，而通胀预期仅上升了4BP，实际利率则上行了31个BP。可以说，这一波美债收益率上行，完全是由实际利率推升的。回顾历史来看，近十年实际利率的上行一般多数与美联储的加息有关，仅13年5月和20年3月在非加息周期中。其中，去年3月与流动性危机有关，而13年5月则与美联储释放“缩减QE”信号有关，其背后反映的是债券供需的变化。当前，实际利率的上行或与供求结构变化有关系。

一方面，美债持有者结构已发生较大变化。外国投资者持有美债比例在14年末达到高点，此后逐步下滑，正对应美联储缩减QE，本质在对于美债需求的下滑。当前，外国投资者对于美债的需求仍在下滑，截止今年1月，持有比例已经下滑至25.5%，为07年以来新低。与此同时，流动性和疫情冲击下，美联储为稳住金融市场，且为财政刺激政策的顺利实施提供有效支撑，不得不自19年9月开始增加购债，截止今年1月，美联储持有美债比例已经上升至17.2%，创有记录以来新高。进一步来看，截止当前，美债总额已经接近28万亿美元，较19年9月新增了5.2万亿美元，其中，53%由美联储购买。

另一方面，美债供给仍在扩大。受新冠疫情冲击影响，美国推行了多轮财政纾困计划，财政赤字规模急剧扩大，截止20年底，财政赤字超过3万亿美元，创有记录以来新高。而美国新一轮1.9万亿美元财政刺激政策已经通过众议院投票；加之，拜登竞选期间就曾提出1.5万亿-2万亿美元的基建投资计划，因而21年美国财政对债务的需求或在4万亿美元左右，将继续加大国债的发行。但当前美联储仍保持每月1200亿美元的购债节奏，难以满足美国供给，供求缺口将不大扩大，会进一步推动美债收益率。例如，2月9日3年期美债拍卖竞拍倍数下滑至2.02，为09年以来新低；2月25日7年期美债竞拍倍速也下滑至1.86，为08年以来新低，表明美债供需缺口的确在扩大。

此外，抛开宏观面，微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响。例如美联储SLR监管约束的豁免期将于3月底到期，将使得银行或一级交易商承接国债的能力受限。MBS市场的凸性对冲，简单来说，就是如果利率上行，MBS持有者的久期将增加，那么他们会选择抛售长期国债来抵消这种影响；一旦利率继续上行，会引起连锁反应，产生新一轮国债抛售。

美债收益率或继续上行。一方面，在经济复苏以及原油价格推动下，美国二季度通胀或将突破美联储2%的通胀目标。根据美国劳工部公布数据显示，美国CPI构成中居住权重最高超过4成，其次为食品饮料以及交通运输，权重均在15%左右。其中，能源权重为6%左右，尽管能源权重相对较低，但由于原油波动较大，美国CPI与能源CPI走势较为一致。当前，尽管生产有所恢复，但仍未恢复正常，而原油需求较为旺盛，在减产协议下，供需缺口仍大，叠加低基数效应，今年二季度原油增速将大幅提升。另一方面，在债券供需缺口扩大的情况下，若美联储仍然不改变其购债计划，供需缺口将难以收窄。因而，综合来看，美债收益率整体将继续上行，那么会有何影响呢？

黄金将大幅承压。从历史趋势来看，黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系，其背后反映的是黄金持有成本。一旦实际收益率继续上行，黄金持有成本相对提升，投资需求下滑，黄金将开始下跌。上一轮黄金价格下跌，也是缘于美联储缩减“QE”信号的释放，美债收益率大幅上行，黄金开启下跌周期。

美股高估值板块也将承压。实际利率的上行，也就意味着企业的融资成本在上升，高估值的板块将承受较大的压力。从历史趋势来看，标普500动态估值与实际收益率呈现较为明显的负相关关系。从近几年标普500价值股和成长股的相对表现来看，与实际收益率也有较为密切的关系。

那么，针对美债收益率的持续上行，美联储有哪些举措可以做呢？回顾历史，美联储当前可以采取的措施主要有两类，一类是扭曲操作（OT）；另一类是收益率曲线控制（YCC）。什么是扭曲操作？扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而改变自己持有国债的期限结构，延长持有国债的整体期限。采取扭曲操作有什么好处呢？首先，有助于压低长期国债利率，降低实体经济融资成本，刺激经济增长，还可以降低财政赤字负担；其次，采取这一措施，可以使美联储保持现有的资产负债表规模稳定，美联储也可以继续保持当前的宽松节奏。“扭曲操作”实际效果如何？回顾历史，美联储总共采取过2次“扭曲操作”，第一次在1961年，以促进资本流入和美元地位巩固，同时避免美国政府的黄金流出国门；第二次也是最近一次的操作在2011年，当年9月FOMC会议中，美联储决定自9月开始到次年6月购买4000亿美元6年期至30年期的国债，并出售同等数量的剩余期限为3年或更短时间的国债，其主要目的在于压低长期利率，维护更广泛的宽松环境，支持经济的强劲复苏。此外，在2012年6月，美联储宣布延长“扭曲操作”至年底，并进一步购买约2670亿美元的6年期至30年期国债，并出售同等数量短债。自11年9月宣布“扭曲操作”后，美国长期国债平均实际利率下行了77个BP，其中，7年期国债实际收益率下行了65个BP，10年期国债实际收益率下行了74个BP，20年期国债实际收益率下行了57个BP，而30年期国债实际收益率也下行了66个BP。

什么是收益率曲线控制？收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。一般来说，在短端利率降至零仍不够的情况下，这或是美联储可以采用的另外一种操作工具。收益率曲线控制与QE的区别在于，二者虽然都是通过购债来实现，但量化宽松主要关注购买国债的数量，而收益率曲线控制则主要关注债券的价格。并且单从调控长端利率的角度来看，收益率曲线控制的调控效果可能更好。因为，若市场相信央行控制收益率的承诺是可信的，那么市场交易者都不敢逆着央行目标进行交易，导致设定目标变成市场价格。例如，日本央行在2016年9月承诺将10年期国债收益率固定在0%附近，以推升持续的低通胀。在实施收益率曲线控制之后，国债收益率基本在9%附近波动，购买国债的数量也持续下降，2016年全年购买国债119万亿日元，2019年时则仅为71万亿。此外，实行YCC的国家还有澳大利亚，2020年3月澳大利亚央行宣布采用YCC以应对冠状病毒，并将三年期政府债券收益率定为0.25%。

美国曾经在二战时采取过收益率曲线年，美联储和财政部就不断上涨的债务问题展开讨论，并最终达成协议，约定将长期国债收益率设定在2.5%，短期国债收益率设定在0.375%。从结果来看，1942-1947年期间，市场均衡利率未达到长期利率设定的上限，因此，美联储并未采取任何市场操作。1948-1951年期间，美联储在长期利率上限承压时，开始购买长期国债；不过1950年朝鲜战争爆发时，美联储和财政部的分歧在加深，财政部希望维持低利率以为战争融资，美联储则希望提高利率以应对高通胀，最终1951年3月，这一工具宣布终止，最终长期收益率为2.47%。

扭曲操作或收益率曲线控制期间，大类资产表现如何呢？上一轮“扭曲操作”期间，美元走强，美债收益率下行，美股表现好于原油和贵金属。具体来看，10年期美债名义收益率下行了37个BP，美元指数上行了大概7.0%；美股三大指数均大幅上行，其中，道琼斯工业指数上涨14.0%，纳斯达克指数和标普500指数大涨18.6%和18.4%；原油和贵金属则均下跌，布伦特原油价格下跌6.4%，伦敦金价格下跌8.6%，LME铜价格下跌13.0%，伦敦银下跌幅度最大为27.8%。而收益率曲线控制期间，美股表现同样惊人。根据已有数据显示，1941-1953年期间，美国长期国债收益率大概上行了40多个BP，主要与战争有关。而美股同样大幅上行，道琼斯工业指数和标普500指数涨幅分别为150.9%和169.4%。

扭曲操作期间美股各板块表现如何？进一步观察，我们发现，扭曲操作期间，美股板块中价值股表现好于成长股，标普500价值股上涨了20.4%，而成长股只上涨了16.8%。具体行业来看，非必需消费和金融行业表现优于其他行业，非必须消费股上涨了28.7%，金融股上涨了16.0%；其次，医疗、房地产、工业、信息技术、通信设备等行业表现也较好，涨幅均在20%左右；表现最差的是公共事业、能源和材料行业，涨幅不足10%。

风险提示：疫苗进度不及预期，中美贸易，疫情发酵，政策变动。作者信息：李迅雷（首席经济学家）

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2021年03月07日 23:23:54

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