人为什么要买自己买不起的东西

李迅雷从事资本市场研究30多年，是国内知名经济学家和杰出的研究领袖，对于宏观经济、金融和资本市场的一些分析和判断得到了业内和大众的广泛好评。在《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书中李迅雷基于自上而下的演绎方法和大量研究数据，从宏观政策到微观投资，多维度分析和展望中国经济与资本市场的各种趋势。中国经济高增长的时代已经过去，分化的趋势日渐突显，主要体现在四个方面：一是居民收入分化与消费升级、二是产业分化、三是区域分化、四是企业分化。分化趋势对投资机会和投资结构会产生重要影响，既带来机会，也引发风险。从房地产投资的角度看，最需要关注的是人口流向与地域经济的分化；从实业投资的角度看，则需要从行业盛衰的视角去甄别投资方向。而从股权投资的角度看，需要关注的是企业的分化。

未来我们将如何面对分化（“K 型”经济）带来的后果？——本书提出了中国经济和资本市场的五大宏观趋势，分化时代的五大投资逻辑，2021年的七大投资趋势，并针对机构投资者、股市投资者和房市投资者提供了相关的建议和指导。我们只有理解了趋势的力量，掌握了分化时代的投资思维，才能发现结构性的投资机会，寻找“确定性溢价”，合理配置核心资产，最终获得超额回报。

2006年，我写过一篇《买自己买不起的东西》，许多人望文生疑：既然买不起，那怎么买呢？实际上就是敢于加杠杆，向别人借钱来买。主要有三重含义：

第一，一般来说，想买而买不起的东西是大家公认的好东西，也是价格不菲的稀缺资源；

第二，当你觉得买不起的时候，大部分人也同样觉得买不起，而只有你的投资思维有别于大众，领先一步行动，才能进入“少数人发财”的队列；

第三，需要倾囊甚至负债投入，才可能有丰厚的回报。如此看来，这一句简单的话要落实到行动上，就非常不简单，不仅考验着一个人的思维模式和洞察力，也检验着他的胆识和魄力，还有筹措资金的能力。

2020年末，我国M2规模已经达到219万亿元，为2006年的6.3倍，广义货币规模全球第一，对应房地产规模全球第一、债券和股票市场规模均为全球第二。因此，当今我国的经济社会已经步入既不缺钱，又不缺资产的时代。

如果你在2006年的时候敢于加杠杆配置那些在当时看来很贵的资产，如一线城市核心地段的房地产，股市里最贵的股票，贵金属（黄金、白银）及古玩艺术品，一直持有到现在，哪怕中间出现大幅下跌，相信都可以获得极高的回报率。这是因为，过去这么长时间以来，中国通过大量引进外资、运用出口导向战略、大力开展土地财政，从而使得货币规模与资产规模大幅增长。

如果说20世纪90年代之前是商品短缺、资本短缺，那么到了2000年以后则是商品过剩、资本短缺；到了2010年，则过渡到了商品和资本双过剩的年代，因此就有了供给侧结构性改革的需求，去产能、去库存，但产能依然过剩；于是就有了输出资本的需求，海外投资规模不断增大，这些年中国海外投资规模仅次于美国，排名全球第二。

既然资本也过剩了，那么，2006年资本短缺下“买自己买不起的东西”的思维方式就不管用了。因为一是钱多了，二是资产价格也高了。说白了，与10年前相比，投资难度大大增加了。2006年我还写过另一篇文章——《寻找拐点还是追随趋势》，结论是继续看多、追随趋势，躺着也能赚钱。

如今，中国经济已步入结构分化的时代，即便趋势看对了也未必赚钱。那么，步入商品和资本双过剩的时代，究竟买什么还能赚钱呢？如果说过去是买自己买不起的东西能赚钱，那么，如今恐怕已经到了“买自己买不到的东西”的阶段了吧！

俗话说，有钱能使鬼推磨，在当今商业空前繁荣的时代背景下，似乎只要有钱就能买到一切。但也有例外，举个最简单的例子，由于眼下实行外汇额度管理，换汇有额度限制，外汇不是你想买多少就可以买多少。但你如果担忧本币会大幅贬值，那不妨买黄金，无论是实物黄金还是纸黄金，无论是黄金期货还是黄金ETF基金（指绝大部分基金财产以黄金为基础资产进行投资，紧密跟踪黄金价格，并在证券交易所上市的开放式基金），都可以起到对冲贬值风险的作用。这就达到了所谓“买自己买不到的东西”的目的。

即便在一个全面过剩的商业环境下，仍存在某些长期紧俏或者供不应求的东西，而其背后的原因还是非常值得研究的。比如，近年来，“软中华”香烟和飞天茅台600519)都属于很难买到的东西，尤其是后者，存放越久，价格越高，不仅有消费属性，还有投资属性。

因此，把某些供给量有限且具有收藏价值的商品作为投资品，不失为一种可取的投资方式，如和田玉、翡翠、茅台酒、片仔癀600436股吧)、白药等，这些商品或受制于原料的稀缺，或受产能的限制，但同时又可以长期保存。由于这类商品能够买到的量通常有限，尽管收藏期间价格增值幅度很大，但对家庭资产组合的增值贡献度未必大。

如果你买这些具有投资属性商品所对应的公司股权呢？这样的话，投资规模就不再受到限制，而且也不用担心买到假货。当然，并不是所有的稀缺商品都有对应的公司股权，但如果有，确实可以考虑择机长期投资。

这世界上有很多供不应求的东西，但有些供不应求只是短期现象，如若干年前，国人排队购买苹果手机，有人不惜割肾换“苹果”，现在看来，真是太不值得了。

因此，需要用历史的眼光对价值进行评估。记得20世纪八九十年代，举国崇尚进口烟，“万宝路的世界”占领了中国的体育、文化、娱乐行业的商业广告；之后，随着国产烟走向高端化，烟民又逐步回归到对国产烟的消费，如今，中华烟独占鳌头，成为红白喜事的“标配”。

国内白酒市场也是如此，尽管洋酒在我国有过一段时间的辉煌，但笑到最后的还是国酒，而且作为小众的酱香型白酒被越来越多高端人士的味蕾所接纳，颇有一览众山小之感。其实，这背后隐含着历史和文化的积淀。尤其是在饮食文化方面，味蕾的传承力量是无可匹敌的。

因此，在中国，“买不到的东西”通常与5 000年的厚重历史有关；而在美国，买不到的东西则与科技创新有关，因为美国的历史即便从哥伦布发现新大陆算起，也只有500多年时间。因此，在中国投资，如果能控股拥有传统品牌的国家级企业，一定可以获得很高的回报。但问题是，你不可能买下受国家保护的品牌类企业。

虽然买不到品牌，但可以买到股份。即便没有买到行业龙头的股份，只要是品牌够传统、够响亮，也大致可以获得高回报。如2002年我所在的研究所选了30个行业中的“未来龙头”企业，其中白酒行业选了五粮液000858)而非茅台，中药行业选了同仁堂600085股吧)而非云南白药000538股吧)。但即便在当时没有选对行业龙头，19年之后的今天也同样获得了超高的投资回报率。

相比之下，当初我们也曾选对了不少行业龙头，但19年下来，累计回报率似乎并不高，如我们选对的宝钢股份600019股吧)、晨鸣纸业000488股吧)、鲁泰A分别为钢铁、造纸、纺织行业的龙头，但累计涨幅远不如传统品牌类的非龙头企业的涨幅大。

简言之，一是原料稀缺且不可复制的东西买不到或供不应求，二是好品牌不是有钱就能买到。既然买不到，那就投资这些商品或资产所对应的企业股权，其回报率会比较高。

2002年我就已经把华为当作电子通信行业的龙头企业了，尽管华为有庞大的销售渠道，但它的研发投入规模要远超国内同行。如华为曾表示，“过去10年累计研发投入近4 000亿元。面向未来，华为将加大基础研究投入，在每年150亿~200亿美元的研发费用中，将有20%~30%用于基础研究”。

正是华为的巨大研发投入，使得它在5G（第五代移动通信技术）核心技术和专利申报方面领先全球。遗憾的是，华为迄今没有上市，投资者也无法买到华为的股权，因而无法分享华为的成就。如2002年华为的销售收入为221亿元，到2019年已经超过了8 000亿元，增加了38倍。

不过，投资者买不到华为股权，也可以买类似的具有领先技术和核心竞争力的上市公司的股权。我们把A股市场过去20年的市值前20大公司进行列表研究，发现A股市场中大市值公司以金融、房地产和央企为主，拥有核心技术的科技类企业偏少。即便有那么几家符合要求的科技企业，但从总体估值水平看，并不便宜。

因此，A股市场仍以传统产业为主，周期性行业占比较大。而科创板落地既能够给市场注入新的活力，也能给投资者提供“买自己买不到的东西”的路径。不过，随着资本市场开放度的提高，国内投资者的投资选择余地也在不断扩大，如沪港通、深港通、沪伦通等已经开通，可以选择的科技类优秀企业数量大大增加。此外，QDII（合格境内机构投资者）也是实现“买自己买不到的东西”的间接渠道。

从历史上看，促进经济发展的动力之一就是科技进步，因为科技进步触发伟大企业的诞生，带来新的供给与需求。如美国生物制药行业的辉瑞，互联网传媒的谷歌，计算机通信领域的苹果，汽车行业的特斯拉等，对全球经济和美国经济的拉动作用都非常明显。这些公司的核心技术都不是个人或某个机构投资者可以买到的，但我们可以通过股权投资的方式分享由此带来的收益。

中国作为全球第二大经济体，增长潜力巨大，在产业升级和科技进步中，也一定蕴含着很多投资机会。同时，中国也是一个全球人口最多、市场规模最大、古老文明延续至今的未来最大的经济体，因此，在众多国内商品中，具有品牌价值与稀缺性价值的商品与全球其他国家同类相比，其含金量往往有天壤之别。

当前及今后相当长的时间内，中国步入经济减速、结构分化以及人口、产业集聚的阶段，过剩导致价格分化，无论是商品还是资产均会如此，但人口、区域、产业、行业等集中度的提升是必然的，也就是说，分化带来风险，集聚创造收益，即所谓的头部现象。而稀缺品、品牌效应和技术的核心竞争力等都将有利于形成头部。

20多年前A股市场动力十足，是因为中国正在经历重化工业化的黄金岁月，GDP也维持着两位数的高速增长。如今，经济在慢慢减速，股市出现分化现象，估值体系在不断修正，但这为什么会被认为是风险而不是蕴含着机会呢？即便没有趋势性机会，至少还有优胜劣汰的机会和跌出来的机会。不能因为一两个事件就认为百年老店的品牌就此被断送了，拥有核心技术的企业被紧箍了，拉长历史看，时间会淡化一切。

因此，我们需要深度思考未来10年、20年中国经济的变化趋势，找到什么才是真正可持续的稀缺、什么样的品牌具有持续扩张的能力、什么才是买不到且不可复制的核心技术。

现任中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长、中国保险资管协会理事、亚洲金融智库副主任研究员、清华大学互联网产业研究院顾问委员会委员、上海证券交易所指数专家委员会委员等，并被多所大学聘为兼职教授；同时，他还是九三学社中央委员、上海九三金融委员会主委。曾任国泰君安证券总经济师兼首席经济学家、海通证券600837股吧)副总经理兼首席经济学家，上海市人大常委、人大财经委委员等职。

李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获得重要奖项。作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾多次被政府部门、权威媒体评为“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”和“年度影响力首席经济学家” ，曾获新财富首届和2013年“杰出研究领袖”、“2010年中国券商年度最佳首席经济学家”和“2014 年第八届卖方分析师水晶球奖-金牌领队第一名”等荣誉。

所谓趋势，就是市场运动的大方向，随着经济或市场发展阶段的不同，趋势的方向也不一样。作为投资者，把握了市场的大方向就意味着顺风顺水。

本书对全球经济运行的周期性变化和疫情影响下投资市场的新趋势进行了详细分析，对经济和市场的趋势进行了论述，并探讨了其对投资机会和投资结构的影响。中国经济高增长的时代已经过去，分化的趋势日渐突显，在商品总量、货币总量和资产总量均已处于过剩阶段时，只能寻求结构性的机会。

作者从多个维度，用大量数据发现趋势，通过存量经济主导下的强者恒强、此消彼长和优胜劣汰三大特征给出了市场投资方向性的建议，提示了房地产发展的周期与投资机会。书中还纳入了作者与一些投资领域明星级大咖的投资观点与思路的碰撞，深入解读了一些具体行业和市场的发展趋势。

这本书反映了李迅雷老师从宏观经济到资本市场研究的系统理论框架和逻辑演绎过程，体现了他的发散和系统思维特征。这本书内容丰富、数据翔实、逻辑严谨，从多维度自上而下地发现中国经济和资本市场的各大趋势，对投资当下和把握未来具有很强的指导性。

李迅雷老师在新作中梳理出了一系列宏观趋势：从增量经济向存量经济切换趋势、传统产业收缩和集中度提升趋势、资产过剩趋势、金融开放趋势、机构投资者壮大趋势等。这些趋势对投资具有重大启发，它们预示着大分化将成为未来时代投资的主题，企业基本面研究的重要性将更为突显，同时研究的难度也将远胜过去，立体化、全方位的价值投资时代或将真正到来。

每个人、每家公司都想做时间的朋友，但时间对朋友是有选择的：他要有足够的诚意正心，格物致知，慎终如始，同时洞悉趋势，与时俱进，不断创新。李迅雷就是中国证券市场上一位时间的朋友，这本书就是新的证明。

认识迅雷兄多年，他一直是我钦佩的经济学家，不仅因为他具备真正的前瞻性和宏观大视野，还因为他一直坚持的独到见解需要高尚的品格支撑，才能不媚俗，不人云亦云。同时他也不靠哗众取宠来经营名气。我们虽然不能用上帝视角要求经济学家对未来做出预判，但宏观经济学家的思维和逻辑要经得起历史的检验。很幸运，迅雷兄正是这样的专业人士，兼具扎实的经济学理论功底和高瞻远瞩的预判能力。这本书对投资界的朋友来说，非常有价值。在永恒的时间面前，每一个投资主体都希望拥抱时间的复利，但不能永恒，所以每一个做投资的人，都不应该忽略趋势的力量，所不同的是，你愿意选择什么样的时间周期。这本书分析了当前及今后相当长的时间内，全球经济的发展方向，以及我们投资者的应对措施，既有宏观的方向性指导，也有微观的可操作性建议，保持了迅雷兄一贯的高水准，书中有很多非常值得借鉴和思考的闪光点，我读后感觉受益匪浅。

李迅雷老师是我在国泰君安研究所工作时的老领导，谦谦君子，正直、品格高尚的他严谨、细致、用数据说话的研究精神对我有极大的、潜移默化的影响。从这本书中，我又一次感受到了他的力量——翔实的数据和深刻的思考为我们剖析并展现了30多年来中国资本市场恢宏的一幕幕。我们曾有的疑惑和孜孜不倦求索的问题，这本书都逐一给出了答案。唯有思想更久远，我认同李迅雷老师说的“相信逻辑，不要相信奇迹”等闪耀着智慧光芒的思考，我相信这部著作将会惠及更多人，就像此刻它正让我深思一样……

李迅雷从事资本市场研究30多年，是国内知名经济学家和杰出的研究领袖，对于宏观经济、金融和资本市场的一些分析和判断得到了业内和大众的广泛好评。在本书中李迅雷基于自上而下的演绎方法和大量研究数据，从宏观政策到微观投资，多维度分析和展望中国经济与资本市场的各种趋势。中国经济高增长的时代已经过去，分化的趋势日渐突显，主要体现在四个方面：一是居民收入分化与消费升级、二是产业分化、三是区域分化、四是企业分化。分化趋势对投资机会和投资结构会产生重要影响，既带来机会，也引发风险。从房地产投资的角度看，最需要关注的是人口流向与地域经济的分化；从实业投资的角度看，则需要从行业盛衰的视角去甄别投资方向。而从股权投资的角度看，需要关注的是企业的分化。

未来我们将如何面对分化（“K 型”经济）带来的后果？——本书提出了中国经济和资本市场的五大宏观趋势，分化时代的五大投资逻辑，2021年的七大投资趋势，并针对机构投资者、股市投资者和房市投资者提供了相关的建议和指导。我们只有理解了趋势的力量，掌握了分化时代的投资思维，才能发现结构性的投资机会，寻找“确定性溢价”，合理配置核心资产，最终获得超额回报。

从增量经济向存量经济切换趋势、传统产业收缩和集中度提升趋势、资产过剩趋势、金融开放趋势、机构投资者壮大趋势。

（1）把握宏观经济政策：稳中求进和底线）要把握结构性的投资机会：一方面是新旧动能的转化，新经济领域会出现结构性机会，5G、边缘计算机、基因检测、氢动能等新技术和新发明会成为未来经济增长的亮点。另一方面，对于金融供给侧的结构性改革会给资本市场带来的正面影响。

（3）要给确定性溢价：第一类，行业龙头企业或头部企业；第二类，长期维持较高毛利率和ROE的企业；第三类，公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业，不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。

（4）在进行投资分析时需要具备三种思维：一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。

（1）在港股的估值水平相对较低的情况下，2021年或存在估值提升机会，H股对A股的折价率有望缩小。

（2）估值和新经济驱动下的结构性牛已经隐现结构性泡沫。大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼，去伪存真之后，资本市场的结构性牛市仍将延续。

（5）2021年，随着经济复苏，顺周期行业可能会出现一轮相对短线年人民币依然存在升值的空间，但升值的幅度不大。

（1）机构投资者：“抓大放小”，给予“大”和“稳”公司估值溢价；市场估值结构的变化会带给机构投资者红利；股市分化使得构投资者能够“抓住”好公司。

（2）股市投资者：高端消费品或服务更有投资价值；看好大消费和高科技符合大趋势；传统行业选龙头，新兴经济看科技含量。

（3）房市投资者：房市存在结构性风险和泡沫；房价涨跌或将呈现二八现象；房地产投资看好三条线（粤港湾大湾区一线、杭州湾区域一线、长江经济带一线）。

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2021年05月11日 20:26:11

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