李迅雷：从供给端看房地产行业与政策演绎方向

中泰证券600918）首席经济学家李迅雷参加易居举办的房地产论坛表示，回顾历史，房地产的需求和供应端调控政策的变化取决于房价的边际变化，以及地产投资和固定资产投资间的增速差。未来政策应该会出现微调，“房住不炒”大的方向不会有变化，但可能会出现边际上的调控，应该会保持整个房地产市场得到结构性的优化。

非常荣幸再次受易居的邀请参加这次论坛，因为我搞宏观研究，长期从事资本市场研究，房地产我也不是太熟悉。

中国房地产占家庭资产配置比重60%到70%，所以中国房地产专家占人口的1/3是有的，所以在这里我更是班门弄斧。

共同富裕是一个比较热门的话题，也是“十四五”规划，2035年的中心目标。这个话题我想对房地产未来发展的影响，对房地产投资，对整个房地产市场的格局和变化会有一定的影响，我也是从宏观的高度，至上而下做研究的。

昨天我到成都来之前，英国大使馆的参赞拜访我，他问我的话题就是共同富裕，英国人对共同富裕非常有兴趣，他说我们在这个背景下为什么提共同富裕，为什么把浙江作为共同富裕的示范区，他拜访我之后就去宁波研究浙江有哪些举措，值得全国各地借鉴的地方。

所以我也是围绕着共同富裕这个话题对房地产行业做一些研究，我们的市场面临的格局，当经济发展到一定阶段之后就会出现分化，分化是我们市场主要的特征，正是因为分化了，所以我们要缩小一些差距，要使得全国人民对美好生活的追求成为现实。现在到底有哪些分化呢，分化非常多，我也不敢一一列出，就我所关注到的几个分化，第一个是人口往大城市集中，所谓的人口的分化，人口不断的迁移，这里是成都，成都毫无悬念成为中国西部地区第一大城市，最大的城市，虽然重庆是直辖市，但是重庆的城市化率比较低，远不如成都。

从我的观点看，我对于我们城市的竞争力的排名，上海、北京、深圳、广州、杭州、成都，成都应该在全国各大城市里面的综合竞争力排第六是没有问题的，人口还在不断的向成都集中，西部地区的人口在往成都集中，过去叫孔雀东南飞，现在孔雀西南飞，农民工老了要回家，四川本身就是劳动力输出的大省，三四五线城市人口减少了，中国的城市化进程是不是就放缓呢，确实放缓了，但是大城市放缓方兴未艾，左边的图显示的是各个国家主要经济体的第一大城市，人口占全国城市人口的比例，你会发现东京是最多的，要占到日本城市人口的1/3，首尔占了1/4，接下来像法国、英国占19%，上海占中国人口的3%都不到，因为我们严格限制超大城市人口流入，但是这个限制是限制不了的，超大城市就有教育、医疗，各项公共服务的优势，各种就业的机会，怎么限制呢，所以未来中国的超大城市，大城市，省会城市人口还依然会不断的流入，这就是中国从城镇化步入到大城市化的过程，我讲的这是第一大分化，随着人口的流向，大部分的三四线城市人口出现净流出，看这个城市的常住人口是增加还是减少了，现在大部分的三四五线城市人口都在净减少，所以中国的分化远远没有结束，这个对房地产市场会带来很大的影响。

全球化在这样的竞争中，经济的集中度也在提升，人口的集中度在提升，与此相关的经济的集中度也在提高。所以我们讲均衡发展，全球没有一个成功案例，这个图是美国经济的分布图，橙色部分集中在大城市，这些大城市的GDP占了一半，星星点点的没有多少地方，将来的中国也是一样，越来越多的GDP在越来越少的面积上产生，大部分地区，大部分区域都创造不了多少的GDP，因为经济增速的放缓，我们要追求效益，具体的受到产业政策的提升才可以提高效益。根据世界银行的统计，全球陆地面积1.5%的地方创造了全球一半的GDP，现在中国的集中度远远不够，所以产业集中度需要进一步的提升，这又是一个分化，美国的分化过程中产生了很多贫穷地带，像过去的底特律是汽车城，现在已经衰落了，人口大量的流失，美国的东海岸原来很发达，现在西海岸房价大幅度上涨，作为新经济的部分，美国的西海岸更具活力，这就是分化。

第三个是产业分化，新兴产业崛起，传统产业衰落。这种分化在中国也会不断的产生，最近一段时间以来，很多的民营企业日子不好过，也是遇到了这样的一种经济转移当中的镇痛，传统产业遇到的约束，我想这种经济转型，经济功能的转换，这个过程还有很长的路要走，我们的镇痛还会持续下去。

我们现在面临的最大的压力是PPI和CPI的分化，八月份的PPI9.5，CPI0.8，这个数据看起来太震撼了。大家可以想一下，上游的生产资料企业日子非常好过，集装箱价格涨了多少倍，但是中下游的传统企业，上游涨价，居民消费没有增加，这种分化对我们的发展有很不利的影响，有一些分化是好的分化，像这种分化就是一个存在风险的分化，上下价格提高了，居民的消费几乎是零增长，扣除通胀之后，所以这是一个问题所在。

还有一个问题，就是收入的分化，财富的分化已经成为了全球问题了，1%的人拥有的财富占整个社会财富的40%，10%的人占社会财富的70%，这种分化就是一种扭曲的分化，导致了全球经济往下行，而这种下行背后是什么原因造成的，我的判断是长期的和平，在和平环境里面必然导致分化，我们为什么讲共同富裕，就是这个分化已经比较严重了，对我们国家也不例外。

过去十年来讲，最高收入和最低收入之间的比例差距在缩小，相对值在缩小，但是绝对数在放大，这种变化对消费升级是不利的。在这些数据上可以看到一些问题，因为时间原因不展开了，但是可以反映出我们居民生活到底如何，国家提供了两个数据，一个是抽样调查，一个是根据国民平衡数据表，现在我们面临的问题是中国居民收入是多少，第二个是差距是多少，我们发现差距还是比较大的，所以需要共同富裕，初次分配很重要，然后是二次分配，通过税制改革，然后是三次分配，目前来讲，二次分配上做了很大的努力，有了税收制度很好的完善，拿个人所得税而言，美国的个人所得税占整个美国税收的55%，而中国的个人所得税在税收6.8%，没有办法对富人进行有效的增税，这是问题所在，所以我们也在讨论立法过程中的房产税明年会不会推出，只有在税收二次分配上对收入的差距进行有效的约束，才使得通过遗产税，赠与税等等进行约束，使得更多的富人愿意捐款，否则的话，没有税收制约，谁也不愿意付钱，因为捐款是可以免税的，同样是一种缩小收入差距的手段，要以更加有利的方式进行。所以在这方面，我们讲三次分配，整个社会的捐助，慈善事业在全球排名比较靠后的，英国慈善救助基金会每年都会公布世界捐助指数，2018年的数据中国并不好，排名142位，因为他统计了146个国家，2020年有所上升，但是还是比较靠后的。

但是另一方面，我们的奢侈品消费在全球占比是非常大的，2018年占全球1/3。这些问题都说明了我们还是要通过三次分配来把居民的收入差距缩小。缩小收入差距并不是劫富济贫，最核心的要点还是要保持经济增长，让先富带后富。

对于资本的无序扩张，对垄断，这方面的问题也要进行限制，垄断是可以获得超额利润，这样使得这个社会风险反而进一步的扩大，目前来看我们公布了2021年的中期数据，我发现中期数据显示社会差距依然比较大，要实现共同富裕还任重道远。

共同富裕不仅仅体现在居民收入，还体现在公共服务方面，从“十四五”，五中全会对共同富裕定义有几个方面，一个是实现公共服务均等化，就是教育医疗这些，这样就可以理解为什么进行医改，为什么进行文娱与教育的双减政策，目的就是为了促进公共服务的均等化，这个对之前热炒的学区房肯定要进行打压，大的背景还是以共同富裕为前提，基本的原则是要实现公共服务的均等化。

分化是经济发展到一定阶段的必然现象，全球都面临分化和结构扭曲的压力，其中产业分化、区域分化都是良性分化，居民收入分化是非良性分化。

中国经济增速放缓，意味着中国已经向高收入国家迈进，同样还面临着经济转型和产业升级的压力，要处理好经济大系统里各个主体的关系。

共同富裕的目标是为了解决分化问题，尤其是收入分化的问题，目标是要提高中产的比重，实现公共服务的均等华化，而非劫富济贫。

第二个，从供给端看房地产行业的变化。2018年前，整个房地产起伏都跟需求相关，政府要稳增长，刺激经济，房地产需求不断的做放松，然后让经济防止过热，需求端收紧，整体来讲还是跟需求相关性比较大。

2018年以后，随着对房地产政策的进一步升级，房住不炒的具体举措落实之后，会发现现在的房地产，对房地产企业也好，供给端的因素越来越大了，所以我的核心观点就是在当下的市场环境下，行业的演绎趋势和政策调整方向需要重点从供给侧切入，而当前供地制度的优化，重点要解决企业的盈利预期，对于企业拿地能力上受到的流动性问题的加剧，国企、民企分化加剧，民营房企问题频发的情况下，伴随着二三轮集中供地的政策，政策上还需要进一步修正。

8月6日，深圳公共资源交易中心发布公告，中止第二批集中供地的挂牌出让工作，之前像变化也中止了，青岛集中度也发生了变化。

表明了第一轮集中供地之后，政策出现了明显的错配，这是政策预期当中之前没有想到过的问题。

所以目前来看，虽然我们的溢价率表面上是看下降的，但是房价和整个的土地成本并没有下降，这个问题还是要回到本质，我们不能看溢价率下降就认为企业压力下降了，溢价率并没有反映出整个市场的热度，地价依然高启，无论是一二线城市还是三四线城市，你都会发现整体的土地价格上升趋势没有发生变化，企业的利润率肯定是受到影响的。

上半年的市场来看，高地价，高供应肯定会遇到一个需求不足，需求不足的话，整个土地的供给就会减少，供给端的因素还是比较明显的，这张图上可以看到，整个上半年基本上所有的城市都是低于1/3，意味着下半年供地量会超过2/3，同时需求不足，所以下半年整个供需，供过于求的局面基本形成了，即便从三四线城市来讲，从历史供地来说，也是一个季度比一个季度的供地量多，也意味着今年下半年三四线城市的供地量也是比较多的。

第三个从地方政府卖地的意愿来讲还是很高的，政府性基金收入已经出现的下降，在这种情况下，政府的债务又比较重，总体来说都在高位，与此同时，地方政府的财政支出压力很大，肯定还是需要卖地，所以这方面就是供给和需求不匹配。

这样导致了流拍量大幅度上升，我们可以发现2017年到现在为止，尤其是从今年以来土地流拍数量大幅度上升，也反映出现在的问题所在。

第二方面，当前的供应不足的问题已经从土地市场转向了房地产市场，供给不足并不仅仅是拿地效率下行的单一因素影响，再融资政策收紧，企业现金流状态不断恶化之下，拿地能力走弱也是供给不足的核心的因素，土地成本的上升使得房企利润率下降。

2018年至今，整体的房地产经过了三年的去杠杆周期，过去几年，房地产投资一枝独秀，我们做宏观研究的，每年都把基建投资给比较高的预期，房地产房住不炒，要被打压，但是最终的结果基建投资不行，房地产投资总是超过预期，为什么呢，在现实的情况对整个房地产企业通过加快房子销售的流转，能够减轻他们的举债压力，过去这个事情可以做，虽然你限制了，但是居民的房贷没有限制，居民的房贷增加了，在当前情况下，出现了反转，压力的减缓，存量不足和中小企业进入市场，三方面的原因进一步弱化了企业拿地的意愿。

我们也发现三年去杠杆之后，行业债务到期压力快速下降，与此同时，本来你有信心，现在信心缺乏了，本来你有能力，现在能力也缺乏了，再加上预期的变化。土地储备来讲，2018年至今，开发商带息负债费用持续下降，存量土地不足，市场供给弹性需要增量贡献，简单的说18年到2020年，拿地下行，企业库存比较高，存量可以保证市场正当供给，2021年年后，土地储备不足，增量不够的情况下，融资环境持续紧缩，带来了大幅度的供给方面的压力。

第三个方面，企业分化的加剧，房地产拿地的总量还是可以的，现在的房企进入了分化，我们也出现了强者恒强，优胜劣汰的格局，信用风险也在上升，这个情况前两年并不突出，但是今年也突出了，也爆发了，这也是一个问题。

总体来讲，在当前这样的情况下，2017年以后调控政策一刀切之后到分区域，分供需的精细化调控，回顾历史，房地产的需求和供应端调控政策的变化取决于房价的边际变化以及地产投资和固定资产投资间的增速差。

将来政策应该会出现微调，房住不炒大的方向不会有变化，但是可能会出现边际上的调控，应该会保持整个房地产市场得到结构性的优化。

从目前来看，由于2020年下半年拿地的下行，持续向商品房的销售市场传导，核心城市供应不足，压力比较大。第二三轮集中供地的延迟到8月后集中出让，到目前的拿地到推盘6到9个月的对应关系来说，销售市场的供应的上升至少需要明年的二季度。

所以短期供应的短缺，应该对应着当前的核心城市房价上涨，所以需求侧的方向，目前的核心城市还会继续收紧，因为现在的土地没有了，现在存在一个问题，供给对核心城市依然没有发生太大的变化，现在存在的问题，三四线城市房地产是过剩的，而一二线城市整体存在着结构性的短缺，结构性短缺简单来讲，你要增加土地的供应，平抑房价，目前提倡房住不炒，还是要限制需求。预期情况下可以进一步加大短缺，这个是当前面临的问题，政策应该朝哪一个方向调整更加合理，我前面讲的宏观背景来讲，中国的大城市化方兴未艾，增加超大城市，大城市，新一线城市乃至二线城市的土地供给，降低土地供应的价格，降低房地产企业的拿地成本，这个应该是需要做的，否则的话会引发更大程度上的供求的问题。从当前房地产投资增速来说，还是快于固定资产投资增速，明年随着房地产市场的持续低迷，大家预期的变化，整个销量下降，所以房地产投资增速也会下降，降到了低于固定资产投资的增速，在这个时候，我想我们的政府部门应该会做出相应的调整。

虽然房住不炒的理念我们必须执行，但是整个房地产市场的低迷对其他的行业影响是巨大的，房地产对中国GDP的贡献直接和间接占比35%以上，相关性非常大。在这种情况下，房地产投资的增速下降，对于建材行业，家电行业，相关的消费都会带来影响。中国经济的转型不是一朝一夕的，我们想中国经济肯定要降低对房地产的依赖度，但是这个是非常缓慢艰辛的过程。总体来说过去中国的经济是增长的，房地产的贡献功不可没。未来随着居民的消费升级，改善性的需求，人口的迁移，这些趋势还是存在的，整体还着边际改善的可能性。

我们要有个预判，不能等到房地产投资已经大幅度下降，成为既定事实的时候再调控，可能就已经晚了。总体来讲，我们要从多个层面修改，使得我们的政策调控发生变化，从房价的角度讲，供给不足，需求高位，这是一二线城市对房价上行压力的因素比较大，这个时候购房需求还是以限制需求为主。与此同时我们还是要解决供给的问题，需求打压下去但是还是存在的，所以我们需要增加供给。第二个开工下降，规模下降，周期下行压力比较大，房企供给侧以宽松货币为主。第三个，拍卖政策角度说，拿地回落，原因在于利润有限，房企流动性出现问题，另外一方面，三四线城市需求也出现了明显的下降，在这种方面我们要降低企业拿地的成本，改善房企的流动性，从过去来讲，我们对房地产的调控政策还是比较到位的，还是比较科学的，但是在这个过程中不可能面面俱到，所以今后还是可以预期的。总体来说我对房地产行业还是持相对谨慎乐观的预期。美国和日本的历史，他们都经历过房地产泡沫破灭的教训，我们对房地产的调控，供给和需求两端都讲了，尽管现在出现一些问题，出现了一些担忧，但是总体来讲，还是可控的，未来的中国房地产发展会更加稳健。

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2021年09月23日 19:17:08

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