摘要: 与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资观念显然不够理性，对于“故事”的兴趣要明显大于对“估值”的计算，原因何在？ 中国股市建立至今，规模扩张之快属全球罕见，就市值而言，已经成为全球屈指可数的大市场之一。但与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资观念显然不够理性...
与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资观念显然不够理性，对于“故事”的兴趣要明显大于对“估值”的计算，原因何在？
中国股市建立至今，规模扩张之快属全球罕见，就市值而言，已经成为全球屈指可数的大市场之一。但与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资观念显然不够理性，对于“故事”的兴趣要明显大于对“估值”的计算，原因何在？主流的解释一直认为中国股市发展历程太短、市场不规范和机构投资者占比过低。但是否还有更深层的原因呢？
国内企业有同时发行A股、B股或H股的，从目前看，大部分同一公司的A股价格要明显高于H股或B股价格。由于B股或H股的主要股东是境外投资人，而A股的股东则绝大部分是境内投资人，因此，A股与H股或B股之间的股价差异，可以认为是境内投资人与境外投资人之间的估值方法差异。
截至10月19日，粗略统计A股与H股经汇率调整后的价格可以发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相对于折价高的公司而言，市值水平要低得多。近日，证监会主席郭树清撰文也认为A股估值体系不合理：“比如，2012年7月12日，创业板股票的市盈率是34倍，中小板是27.56倍，ST、*ST是60倍，而代表优质蓝筹股公司的沪深300指数，市盈率只有11.28倍。”
根据以上分析，我们可以得到这么几个结论：一、境内投资人喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，或许是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；二、境内投资人喜欢“讲故事”而不注重“估值”，即对独特行业或有重组可能的上市公司给予较高的估值，但似乎没有给予这类企业必要的风险溢价；三、境内投资人容易喜新厌旧，即对新上市的公司给予较高的估值，而给予老公司的估值较低。
或许可以从流动性的角度来解释A股价格明显高于H股或B股的原因，即A股市场交易比较活跃，根据流动性溢价原则，可以给A股更高的估值。但溢价率应该是有限度的，10%以内或是合理的。这类似于A股目前的大宗交易规则，规定大宗交易的股价最高折价率为流通市场当日收盘价的10%。但对于大部分公司A股与H股之间的价格差距超过20%的现象，恐怕就不能从流动性溢价这个角度去解释了。
对于同股不同价现象长期存在的另一个看似更有说服力的解释是，中国股市基本是一个散户市场，市场非理性致使股价差异。但这也只能解释部分原因，毕竟过去20多年来中国的机构投资者规模是不断增加的。当然，机构投资者在引领正确估值理念方面的作用并不明显，这可以从公募基金公布的投资组合中可以发现，低估值品种的配置占比大多不高，机构散户化现象比较明显。
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2021年10月04日 17:01:05
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