摘要: 截至今年二 季度，哔哩哔哩的 MAU 为 2.37 亿，其中 35 岁以下用户，即 Z+世代（出生 于 1985 年-2009 年间）占比达 86%。25 岁以下的用户占比高达 80%，远高 于其他视频平台（抖音 28%、快手 29%、西瓜视频 18%、爱奇艺...
截至今年二 季度，哔哩哔哩的 MAU 为 2.37 亿，其中 35 岁以下用户，即 Z+世代（出生 于 1985 年-2009 年间）占比达 86%。25 岁以下的用户占比高达 80%，远高 于其他视频平台（抖音 28%、快手 29%、西瓜视频 18%、爱奇艺 28%、腾讯 视频 31%）。由于平台以年轻人为主，哔哩哔哩也有更大的机会可以洞察到 未来的变化趋势。
管理层表示公司 MAU 目标在 2023 年之内增长至 4 亿，意味 1.6 亿净新增用 户，未来三年年均复合增长约 30%。我们认为公司有很大机会达成该目标， 主要由于：
根据艾瑞咨询，截至 2020 年底，中国 Z+世代人口总数超过 4.53 亿人，而 B站的Z+月活用户约2亿，渗透率约45%，远低于在线%+）， 仍有很大发展空间。目前 B 站的主要用户来自一二线%，而 在三线及三线以下城市的渗透率还相对较低。我们认为随着 B 站不断破 圈，品牌影响力持续提升，也会逐步加大在低线城市年轻用户的渗透。
公司在 3Q20 业绩会披露平台用户平均年龄为 21 岁，而最新数据为 22.8 岁，用户整体年龄呈现逐渐后移的趋势。一方面，现有用户本身自然年 龄增长，仍将保持较高的留存；另一方面，随着平台内容日趋丰富，也 将带动 Z+以外人群的流入。
Z 世代是中国娱乐市场未来的关键驱动力。“Z+世代”，尤其是 Z 世代，作为 互联网的原住民，是伴随着互联网成长的一代人，对互联网有着先天依赖且 深受互联网影响。他们已经养成了良好的付费习惯，随着越来越多的“Z 世 代”陆续步入职场，付费能力也在逐步提升。
视频已逐渐成为互联网基础应用。互联网信息承载媒介不断更迭，从文本、 图片再到视频，互联网信息传递效率在不断提升。相比于传统媒介，视频可 以在有限时间内提供更高密度的信息输出。
根据 CNNIC，截至 2020 年 12 月，我国网络视频（含短视频）用户规模达 9.27 亿，占网民整体的 93.7%。其中短视频用户规模为 8.73 亿，占网民整体 的 88.3%。此外，根据艾瑞预测，2020 年中国泛视频市场规模 0.8 万亿人民 币，预计到 2025 年中国泛视频市场规模将达到 1.9 万亿元人民币，年均复 合增长 20%。
在人口红利减弱的大背景下，用户时长成为互联网企业争夺焦点。根据极光 大数据统计，从用户时长来看，短视频的用户时长占比在不断提升，2Q21 提 升至 30%，而长视频的时长占比略有下降。
长视频用户进入增长瓶颈，短视频加速变现，中视频迅速崛起。我国泛视频 领域可以细分为长视频、中视频和短视频（广义的短视频包括短视频和中视 频），其中包括以抖音、快手为代表的短视频，以优酷、爱奇艺、腾讯视频 为代表的长视频，和以哔哩哔哩、西瓜视频为代表的中视频。各自特点如下：
短视频：内容以娱乐向、生活向为主，简单、快节奏；以 UGC 为主，创 作门槛较低；
长视频：内容常见的就是综艺、影视剧等等，专业性和制作成本要求高， 多是以 PGC 或 OGC 等专业机构；
中视频：内容以科普、知识为主，内容更加丰富，对于创作水平有一定 门槛，以 PUGC 为主。
B 站用户粘性远高于其他社区平台，年用户留存率在 80%左右。哔哩哔哩被 视为更懂年轻人的视频社区网站，主要凭借独有的社区氛围和高质量的内 容输出。平台的高频互动，使创作者和用户之间产生文化共鸣，进而吸引到 越来越多的 UP 主入驻。这种“内容+社区+用户”的模式，相互协同，从而构 成了哔哩哔哩的和谐社区生态，而用户和 UP 主对 B 站带有一定情怀。截至 今年第二季度，在 B 站的活跃 UP 主已经达到了 240 万，月投稿量达到了 840 万，仍然保持快速增长。
B 站的会员体系，包括注册会员、正式会员和大会员。其中大会员是通过付 费，有权浏览 VIP 特权视频，类似于长视频的付费会员。而成为正式会员则 需要通过答题机制，正式会员相较普通会员在弹幕、评论以及投稿方面享有 特权。
截至今年二季度，B 站的 2.37 亿的月活用户中，正式会员有 1.21 亿，占比 约 50%。答题机制设定了社区准入制，一方面赋予用户一定的仪式感，同时 尽可能保持平台的调性。
弹幕不仅是 B 站的特有的互动方式，同时也是其视频内容的重要组成。早年 b 站全称是“哔哩哔哩弹幕网”，可以看出弹幕对于哔哩哔哩的重要性。对于 弹幕，不同年龄群组对此接受程度呈显著差异。但作为互联网的原住民，Z 世代已经早已习惯这种特有的互动模式。弹幕更像是对视频中的特定内容 的“批注”和“注释”。2020 年 B 站弹幕超过 22 亿条，较去年增长 8 亿。
相比传统的点赞、评论等方式，弹幕一定程度上打破了时空界限，使得用户 在视频内容中的同一时刻聚焦在相同的关注点，满足了及时互动与虚拟社 交需求。此外，这种弹幕文化，也逐渐形成了独具特色的网络“黑话”，既有 一定的身份认同感，也不断向圈外传播。
哔哩哔哩以用户体验为首要目标。目前，B 站整体的广告加载率仅约为 5%， 远低于其他社区平台。不同于爱优腾（爱奇艺、优酷、腾讯）、YouTube 等视 频平台，哔哩哔哩在贴片广告方面极其克制。贴片广告是视频开始前的片头 广告或视频播放中的插播广告，部分贴片广告时间超过 100 秒；YouTube 上 还可加入了重叠广告，一种展示在视频底部区域的广告，通常会遮挡字幕区 域，这些广告类型较为影响用户的浏览体验。哔哩哔哩广告主要是以品牌广 告、效果广告和原生广告为主，从而最大程度地保证用户的使用体验。
2018 年 10 月，B 站推出了“一键三连”机制，即包括点赞、投币和收藏。相 比于单纯的播放量，B 站视频的激励权重更看重视频内容质量和用户的互动 效果。UP 主只能通过内容本身来吸引更多的用户浏览。因此，多数视频结 尾，UP 主都会提醒用户“一键三连”来表示对作品的支持。
哔哩哔哩的小黑屋制度是由“风纪委员会”和管理员共同负责，是平台对于社 区管理的下放，让用户参与到社区管理当中。一方面，小黑屋制度提升了用 户的参与度和使命感，一起维护社区的调性。同时，一定程度上也节省了公 司自身的审核成本。
在自制内容方面，B 站不乏高质量作品。2019 年，哔哩哔哩出品的纪录片 《但是还有书籍》、纪录片《派出所的故事 2019》、跨年晚会《bilibili 晚会二 零一九最美的夜》均取得豆瓣 9.0 以上评分。2020 年哔哩哔哩出品的首部 综艺《说唱新世代》，即取得豆瓣 9.2 的高分，大大高于其他同期同类型的 产品。优秀的出品质量有助于提高哔哩哔哩的品牌知名度从而吸引到更多 的用户。
在中视频领域，字节系下的西瓜视频是 B 站目前最为直接的竞争对手，两者 都以以 PUGC 内容为主，但二者在用户画像和社区氛围存在显著差异。
用户群体差异。B 站面向学生、年轻白领等；西瓜视频用户更加广泛，下沉占比更大。
社区氛围差异。B 站是以二次元文化为核心切入，逐渐向潮流泛娱乐化方向发展，社区氛围 活泼、年轻化；西瓜视频是以生活资讯为核心，偏向大众娱乐，较生活化、 接地气。
推送逻辑差异。B 站的推送会参考“一键三连”，对于用户的反馈和互动会给予更高的权重； 西瓜以智能推荐为主，头部效应更加明显，注重对爆款作品的曝光。
OGV 投资重点差异。在版权视频方面，B 站大量购买番剧、纪录片和经典电影等；西瓜视频则更 侧重影视剧版权，满足大众娱乐需求。
背靠字节系的西瓜视频，其优势在于流量和资金支持。一方面，相比于 B 站 的激励计划，西瓜视频提供更高的分成和补贴来扶持内容创作者。另一方面， 内容可以一键分享至抖音，今日头条等平台，给予更高的流量曝光。
我们认为西瓜视频给哔哩哔哩带来的竞争相对有限。一方面，竞争对手疯狂 挖角 UP 主的高峰期已过，集中在 2020 年上半年。另一方面，由于两者的 用户重合度低，UP 主迁移根据地会出现“水土不服”现象，B 站粉丝并不会跟 随 UP 主迁移，因此也有不少 UP 主最终选择回流 B 站。
但从长远来看，不能要求所有 UP 主“为爱发电”，要留住内容创作者必须进 一步提高 UP 主的商业变现能力。目前哔哩哔哩上有超过两百万的 UP 主， 根据萌新计划报告统计，B 站上收入超过 1 万元的 UP 主只占 0.5%，80%的 UP 主未能“恰饭”。UP 主的收入来源主包括：粉丝充电、创作激励、品牌推 广合作等等。
为了提升 UP 主的留存率，哔哩哔哩根据创作者的粉丝量级对 UP 主进行分 层管理，帮助 UP 主“健康恰饭”，例如：
推出花火广告平台，为 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台 安全结算等服务。
相对于OGV，PUGV才是B站的核心。B站有91%的视频播放量来源于PUGV， 对于 OGV 的依赖程度远低于爱优腾等长视频平台。由于平台模式的不同， 也导致 B 站和长视频的收入结构差异：以爱奇艺为例，其会员收入约占总 营收的 55%，而 B 站的大会员收入仅为 14%。
B 站和长视频虽然都处于亏损，但存在很大差异。长视频行业常年亏损，主 要是由于高额的内容成本，以爱奇艺为例，其内容成本占收入约 70%。而哔 哩哔哩亏损主要来自于市场营销费用（占收入 29%），内容成本仅为 15%。
B 站在 OGV 的战略是精品化，更注重内容质量而非数量上。在内容采购方 面，与长视频巨资押注的热门影视剧不同，B 站重点采购番剧和国创，同时 也大量购入了成本较低的纪录片，以及老的经典影视剧等。由于番剧的供给 相对稳定，国创等将是未来版权购买的重点领域。
哔哩哔哩采取入股方式与 OGV 制作方战略合作，丰富其版权内容储备。例 如，2020 年 B 站以 5.13 亿港币入股欢喜传媒，B 站将获得欢喜传媒旗下既 有影视作品及新作的独家外部播放权。同时，哔哩哔哩通过投资入股来进行 自制剧的试水，如与欢喜传媒合作出品的《风犬少年的天空》获得不错的口 碑。
对于哔哩哔哩，OGV 是对 PUGV 内容的补充，也方便平台 UP 主的二次创 作。在 B 站的 PUGV 内容中，除了影视剪辑分区直接涉及影视版权外，还包 括像搞笑、鬼畜频道中也有大量以影视剧为素材创作的内容。哔哩哔哩也一 直面临着二次创作内容涉及的版权问题，但影视公司和二次创作并非“水火 不相容”。对于影视公司来说，短视频平台也一直是重要的宣发渠道。版权 方需要 B 站来扩大影响力，而 B 站需要版权内容作为 UP 主的素材。B 站的 玩梗文化可以有助于快速传播和破圈。
我们认为，在版权方面，哔哩哔哩可以借鉴 YouTube 的做法。YouTube 在被 谷歌收购之后，与主要版权方达成内容授权和保护协议，保障合法性。此外， Youtube 还采用 Content ID 的系统，对上传的视频与存储有具著作权内容视 频的数据库交互比对，版权内容拥有监视。虽然这些措施在短期内会增加相 关成本，也可能会影响到 UP 主的创作情绪，但从长期来看有利于平台的健 康持续发展。
随着 B 站的不断“破圈”，B 站也从最初的二次元社区逐渐成长为综合性的视 频社区。但对于 B 站，一直存在着两种“偏见”：一是对于听说过 B 站但不常 用的圈外人士来说，对 B 站的印象仍停留在二次元、鬼畜、中二少年社区； 其次是 B 站原住民对“破圈”的抱怨，指责 b 站“变味”了……
B 站的“破圈”，是不可避免的。若只是停留在小众的文化圈层，很难维持平 台的长久持续发展，所以哔哩哔哩必须要破圈，从而覆盖更广泛的年轻群体。 核心用户群体也从创立初期的二次元的年轻群体慢慢扩展到现在的 Z 世代， Z+世代群体；覆盖内容也从追番逐渐拓展到不同种类的兴趣社区。
B 站凭借一系列“大事件”营销，加速破圈。B 站 2019 年最美的夜跨年晚会 是一个里程碑式的事件，成功吸引了更广泛的群体关注。2020 年的《后浪》 三部曲，综艺《说唱新世代》、网剧《风犬少年的天空》等爆款产品，也进 一步将 B 站推向大众视野，打造成一个更加综合性的视频社区。
官方机构号和企业号大规模入驻，B 站成为不可忽视的宣传媒介。央视新闻、 共青团中央等官方宣传机构进驻 B 站；各大高校和企业也在 B 站玩梗，钉 钉的《钉钉本钉》、腾讯的《我就是那个吃了假辣椒酱的憨憨企鹅》均为典 型的品牌宣传案例。
B 站内容日趋多元化，生活区成为最大内容品类。目前，生活、游戏、娱乐、 动漫、科技和知识成为最受用户欢迎的前五大内容品类。生活区为当前 B 站 播放量第一大区，占比在 30%左右；游戏和娱乐分别为第二、第三大区，播 放量在 20%左右；动画区占比约 10%。ACG 核心品类内容亦保持 30%以上的 快速增长。B 站也在不断向各细分品类延伸，社科人文、情感、动物圈、科 学科普等细分品类上涨迅速。
推送算法，“千人千面”。随着哔哩哔哩破圈，新用户不断涌入，市场或担心 会冲淡平台原有的社区氛围，削弱社区调性，导致用户流失。我们认为，B 站仍可以通过精准的推荐算法，实现“千人千面”的展示效果，不同圈层的用 户均可以在各个分区找到属于自己的“宝藏”，从而最大地降低被“稀释”氛围。
我们认为，随着破圈步伐加速，也将推动来自于非二次元内容和用户收入贡 献的增长。
B 站如何盈利？可能是投资者普遍关心的问题。根据公司财报，2020 财年， 哔哩哔哩调整后净亏损为 25.8 亿，调整后净利润率为-21.5%，亏损加大。目 前，成本费用端，除支付给游戏开发商、销售渠道及支付渠道的收入分成成 本外，最大的两部分是销售费用和内容成本，分别用于品牌建设市场拉新和 购买版权及 OGV 制作成本。我们认为成本端在长期可控，短期亏损是可接 受的。因此，能否盈利的关键在于其营收变现的进度。
B 站收入结构由游戏转向多元化。从收入结构来看，B 站也逐渐从单一依赖 游戏收入（2017 年占比高达 83%）转向更加多元的商业模式。2020 年，公 司的四大业务分别为移动游戏、增值服务、广告、电商及其他，收入占比分 别为 40%、32%、15%、13%。我们在上文也提到，虽然哔哩哔哩在内容覆盖 上日益丰富，但其营收变现仍然是围绕二次元展开。我们认为，未来的收入 贡献也将更多来自于非二次元内容和用户。因此，在目前的四种变现模式中， 我们认为广告变现和增值服务变现在非二次元领域有更大潜力。
B 站的商业化策略倾向于均衡变现，提升用户的长期价值。哔哩哔哩挖掘用 户的多元化消费潜力，在多业务方向展开突破，以寻求更高的变现效率，但 仍以保障用户体验为前提。2020 年平台用户的整体付费率约 8%，我们预计 2021 年整体付费率会达到 9%。
现阶段，B 站在中国二次元手游运营方面占据绝对龙头。在哔哩哔哩上市初 期，游戏是公司收入的绝对支柱，2017 年贡献公司营收高至 83%，目前降 至 40%，游戏业务为公司提供稳定现金流。
在游戏领域，《命运-冠位指定》（FGO）在 2017 年贡献占总收入比高达 53%。 单一产品的依赖程度过高，是哔哩哔哩在游戏业务努力改善的方向之一。 2020 年，B 站已大大降低单一产品收入贡献占比，前三大游戏收入贡献已 下降至 24%。此外，哔哩哔哩已经投资多家游戏公司，进一步完善在游戏领 域的布局。
目前，B 站拥有约 50 款独家代理游戏，800+的联运游戏。独代游戏贡献了 公司约七成的游戏收入。自从 2019 年，中国重启游戏版号审批制度后，游 戏市场的供需关系发生转变，一定程度上削弱了游戏代理商的议价权。越来 越多的游戏研发公司相较于渠道商的议价能力将继续提升。如果只是作为 渠道发行，或将受制于上游供给侧的挟制。我们认为公司将会继续加大对自 研游戏的投入，努力打造出优质产品。
哔哩哔哩在 2021 年 8 月的游戏新品发布会上公布了 16 款新游戏，除了 10 款 B 站独家代理游戏外，还公布了 6 款自研游戏，这是自 2019 年自研项目 成立以来的首次亮相。此次发布的自研游戏有 3D 即时策略卡牌游戏《代号： 依露希尔》、女性向游戏《代号 C》、战棋手游《代号：夜莺》、高机动性横版 射击游戏《碳酸危机》、3D 飞行射击手游《斯露德》、《伊苏 8》手游《伊苏： 梦境交织的长夜》。自研游戏收入贡献预计到 2023 年会有大幅提升。
B 站的增值服务主要包括：大会员、直播、以及在视频、音频及漫画平台销 售的付费内容及虚拟物品，2020 年占比分别为 43%、34%、23%。增值服务 收入是其第二大主营收入，占比超过 30%。
2020 年，哔哩哔哩的大会员数为 1,240 万，同比增长 110%，占月活数 6.7%， 远超同期月活用户数 58%的增长。大会员可以获得专享原创或者授权内容 等专属特权。相对于爱优腾（爱奇艺、优酷、腾讯）等长视频网站的资源储 备量，B 站的整体版权储备量并无太大优势，而是主要集中于番剧、国创和 纪录片等，进行差异化竞争。所以哔哩哔哩大会员的目标客户群也主要是针 对以上品类的用户。此外，哔哩哔哩也开始尝试与 QQ 音乐等平台出品联名 会员卡，联名会员制有助于相互引流。
在竞争激烈的直播领域，头部主播多集中在虎牙、斗鱼等平台，B 站的用户 付费意愿、商业化程度、头部主播等，都不及虎牙、斗鱼。虽然直播行业竞 争已经很激烈，但是对于 B 站来说，仍有很大上升空间，主要凭借差异化优 势：
1) B 站独特的虚拟主播方式。虚拟主播弱化了主播的要求，是直播行业在 模式上的创新。二次元起家的哔哩哔哩也更适合虚拟主播的模式。
2) 直播打赏的抽成比例远低于其他平台，对于主播来说更为吸引。平台目 前将虚拟礼物的八成以上给予主播，而行业平均约为五五开。我们认为 随着主播基数的增加，该分成比例将会逐步提升至行业平均水平，有很 大提升空间。
3) B 站的用户粘性高，尤其是对于认准的 UP 主。在 B 站，创作者、用户 和内容构成了三位一体的良性循环。
在 B 站，不只是娱乐，在 B 站学习也成为时尚。目前 B 站泛知识内容视频 播放量占比达 45%。截至今年 5 月，科学科普品类内容同比增长近 20 倍， 有超过 7855 万用户在 B 站学习，占月活用户的约 35%。目前，哔哩哔哩课 堂包括《PPT 大神上分攻略》、《局座的国际战略课》等课程。我们认为未来 会有更多 UP 主通过“知识课程”进行变现。
在广告业务方面，B 站主要分为品牌广告、效果广告和原生广告。OGV 方面， 目前除了信息流广告，主要是深度植入广告和联动广告。目前，平台广告加 载率仅约 5%，远低于其他平台 10-15%的广告加载率。我们保守估计，平台 的整体广告加载率在中长期有望提升至 10%。哔哩哔哩的价值更多地体现 在为广告主提供整体营销解决方案，从而帮助客户确立品牌价值的推广。
B 站的平台属性决定了投放会更加偏向私域流量池，用户基数也无法与其他 平台相比，播放量基数相对会更小。但 B 站用户群体以 Z+世代为主，这也 吸引着大量寻求曝光和品牌认知的广告主。
2020 年 7 月，B 站推出“花火”平台，连接广告主和 UP 主，定制原生广告， B 站会从中向品牌方收取约 6%的服务费。与传统广告不同，原生广告结合 了内容+广告，使其具备了传播的属性，能够提高用户转化率。目前“花火” 平台推出一周年，入驻品牌数同比增长 2050%，品牌复购率达 75%；入驻 UP 主数量同比增长 770%，其中有近一半人接到了自己在 B 站的首个商单。期 间有超过 3000 条花火商单视频登上 B 站热门，涵盖 27 个行业的 1000 多家 品牌。从年度合作量级来看，位列前五的行业为美妆、食品饮料、数码 3C、 电商和手机游戏。从品牌投放热度来看，位列前五的内容分区为生活区、时尚去、游戏区、知识区和动画区。花火平台已展现其强大的商业影响力，吸 引着越来越多的品牌商和 UP 主入驻，创造高质量的内容广告。
B 站的电商及其他业务主要包括两个部分：一个是 APP 底栏的会员购，属于 B 站自营电商，主要围绕 ACG 文化展开的模玩、周边、票务等，是电商收入 的主要来源，部分收入亦来源于天猫等第三方电商平台的销售；另一个是销 售线下表演及活动票务的收入。
电商业务拓展的关键在于能否突破二次元商品品类的限制。B 站的优势在于 得益于其强社交属性,可以实现较高的转化率。而其发展电商业务也存在一 定限制。货品类相对狭窄，导致整体 GMV 受限。考虑到公司的电商业务还 处于早期，体量仍相对较小，预计未来两年仍将保持高速增长。但长期增长 仍取决于能否突破二次元商品品类的限制。
五、猜想五年后的B 站，YouTube vs Disney？——“向左走，向右走”？
市场多将 B 站对标为“中国版 YouTube”，目前从内容形态上来看，两者确实 较为相似，两者都是以 PUGV 内容为主。但我们猜想，五年后的 B 站，发展 路径可能会更偏像“中国版 Disney”，B 站的终极目标是成为一个文化品牌公 司。
YouTube 和哔哩哔哩收入结构差异：广告收入是 YouTube 的最主要来源，占 比过半，其中将约 55%的广告收入给予内容创作者进行分成。B 站由于拒绝 贴片广告，其广告收入占比仅为 15%（广告在非游戏业务中占比为 25%）， 收入结构更加多元化。
我们认为，哔哩哔哩发展路径更像是“中国版 Disney”，虽然目前还存在很大 差距。B 站持续加大对上游内容生态投资，不甘于做一个简单的视频分发平 台。未来，自身的创作能力和 IP 资源储备才是核心竞争力。B 站不断地在内 容制作上投入、强调国创动漫，在 IP 打造上持续发力。
Disney 如何一步步构建起 IP 帝国？迪士尼，最初由米老鼠开始，随后不断 推出小熊维尼、迪士尼公主、冰雪奇缘、加勒比海盗等经典作品，一步步建 立起其 IP 版图。除了原创之外，迪士尼也通过收购而获得大量 IP。迪士尼 于 2006 年收购皮克斯动画工作室（PIXAR），获得玩具总动员、怪兽电力公 司、海底总动员、超人总动员等 IP；2009 年收购漫威娱乐，获得了包括蜘 蛛侠、钢铁侠等在内的漫威宇宙 IP；2012 年收购卢卡斯影业，获得星球大 战等 IP；2019 年收购二十一世纪福克斯，获得 X 战警、神奇四侠、死侍等 IP。庞大的 IP 矩阵可为公司带来巨大的价值。
哔哩哔哩距离 Disney 的差距有多远？一方面，迪士尼目前拥有数量众多的 知名 IP，而哔哩哔哩平台虽然 IP 数量众多，但知名 IP 数量有限。另外，B 站作为 IP 聚合平台，目前在自研 IP 上较弱，所以前期只能依靠平台上的公 司 IP 来储备资源。此外，能否将 IP 推向海外市场进行文化输出，进一步打 开市场空间，也是哔哩哔哩未来的战略方向之一。
哔哩哔哩投资布局，不可小觑。2020 年哔哩哔哩以 17 起投资高居榜二，仅次于腾讯。据我 们不完全统计，哔哩哔哩已合计进行了超过 100 起公开投资，其中文娱传媒 行业的投资就有近 80 家，其中涉及二次元、游戏、影视、内容制作、直播 等领域。从投资侧重来看，ACG 产业是 B 站重点关注领域。但近两年，B 站 开始关注社交、电商、虚拟偶像等。此外，在 B 站的投资中，战略投资占据 大部分，早期天使和 A 轮偏多，少部分是控股或并购。
1. 围绕 IP 布局产业链，丰富 IP 资源储备，完善文娱内容生态。国创和游 戏仍将哔哩哔哩重点关注领域；
2. 布局新消费赛道，基于海量数据，抢占优质赛道，产业布局。B 站用户 拥有未来十年新消费的话语权，作为更懂年轻人的社区，需要借助自 身优势，提前抢占细分赛道；
我们看好国创崛起。根据艾瑞预测，2021 年我国在线 亿，泛二次元用户数将超 4 亿。目前 B 站是中国最大的动漫出品方，2020 年 B 站共推出 106 部作品，用户整体观看市场增长 98%。2019 年起，B 站 国创的 MAU 已超过番剧，2020 年国创 MAU 同比提升近 75%，约为番剧 MAU 的 1.6 倍，国创获得了越来越多的关注度。
哔哩哔哩为国创发展提供土壤。2020 年豆瓣评分 TOP10 国创动漫中，有 9 部在哔哩哔哩平台上映。由于 B 站内浓郁的 ACG 氛围，哔哩哔哩基本成为 国创上映的首选平台之一。2017 年 11 月，B 站发布了“哔哩哔哩国创支持 计划”；在 2019 年，B 站国创区的月活首次超过番剧区，成为 B 站第一大专 业内容品类。目前国创的市场仍有很大发展空间，随着国内制作能力的提升， 我们看好未来国创以及哔哩哔哩在此领域的发展。
优秀国创对外输出。国创不乏优秀作品走向出海。例如，2016 年上映的《大 鱼海棠》，随后在全球上映，并获得第 15 届布达佩斯国际动画电影节最佳动 画长片奖。2019 年上映的《哪吒之魔童降世》，在国内取得超过 50 亿的电 影票房，成为票房最高的国产动画电影，获得多个海内外奖项，并入围第 92 届奥斯卡金像奖最佳国际影片。动画剧集方面，亦有《伍六七》、《天官赐福》、 《天宝伏妖录》等优秀作品在 Netflix 等平台上映。越来越多的作品出海， 体现出国创的制作能力已在不断提升，国创正走向崛起之路。
目前出海的国创 IP 中，题材大多仍是以中国经典神话为主。尽管部分出海 作品口碑不错，由于不同的文化背景等原因，海外票房表现并不十分亮眼。 国创出海之路，仍任重而道远。
2020 年，哔哩哔哩收入同比增长 77%，达到 120 亿人民币。我们预计 2020- 2023 年收入可达到 51%的年复合增长。分部收入来看，哔哩哔哩的游戏收 入占比在不断下降，增值服务和广告占比在提升。2020 年游戏业务贡献 48.0 亿元，同比增长 34%；增值服务贡献 38.5 亿元，同比增长 134%；广告业务 贡献 18.4 亿元，同比增长 126%；电商及其他业务贡献 15.1 亿元，同比增长 109%。我们认为未来两年 B 站将以增值服务和广告业务为核心驱动，我们 预计 2021 年移动游戏、增值服务、广告、电商及其他收入分别为 53.2 亿、 68.6 亿、42.4 亿、28.0 亿，收入占比分别为 28%、36%、22%、15%，增值服 务代替游戏成为最大收入贡献来源。
移动游戏业务短期增速放缓，长期自研推动。2020 年移动游戏收入为 48 亿， 占总收入的 40%。今年因游戏版号影响，B 站部分游戏发行计划延期，我们 预计今年游戏收入增速将受一定冲击。我们预计 2021 年游戏收入同比增长 11%至 53 亿人民币，游戏月均付费用户达到 200 万。随着游戏数量及品类 的不断增加，以及未来自研游戏的推进，我们预计公司移动游戏业务增速将 得到提升，于 2023 年达到 79 亿。
增值服务成为收入支柱。2020 年，增值服务收入为 38 亿人民币，同比增 长 134%，占总收入的 40%。近三个季度，增值服务已持续超过移动游戏成 为最大收入来源。随着版权内容的扩充和直播业务的发展，吸引更多活跃 用户转化为付费用户，我们预计增值服务收入未来三年以 54%的年复合增 长，于 2023 年达到 140 亿人民币，收入占比达到 35%，月均付费用户数 达到 3500 万。
广告业务仍处于爆发期。近几年哔哩哔哩广告收入增长迅速，保持着 3 位数 （%）以上的年均复合增速。2020 年，广告收入为 18 亿人民币，同比增长 126%，占比提升至 15%。随着用户数的增加、“花火”商业合作平台的完善、 结合目前较低的广告加载率，我们认为广告业务还蕴藏有巨大潜力。我们预 计广告的收入贡献占比将不断提升，到 2023 年广告收入达到 126 亿人民币， 收入贡献占比达到 31%。
电商及其他业务收入或保持快速增长。电商收入主要来源于哔哩哔哩 APP 中的会员购以及在第三方平台所销售的手办、动漫周边等 ACG 相关产品。 2020 年电商收入占此分部近 80%，其他包括线下票务销售等收入。由于哔 哩哔哩的电商业务尚处于初期，未来商品品类有望得到扩充，我们预计公司 电商及其他收入保持 63%的年复合增长至 2023 年的 65 亿人民币，收入占 比 16%。
2020 年公司毛利率为 24%，由于 2021 年收入结构的变化，我们预计 2021 年毛利率将下降至 22%。但随着用户越来越多，规模效应更加凸显，以及自 研游戏占比的提升，公司未来毛利率将会得到改善，我们预计 2023 年毛利 率将提升至 28%。同时，我们认为公司为吸引更多用户，仍将维持大规模的 市场推广，销售费用在短期仍将维持高位。随着业务的不断发展，各费用率 有望逐步下降。我们预测 2021 年公司调整后净利润为-45 亿人民币，调整 后净利率为-23%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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2021年10月09日 16:39:31
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