李迅雷：中国版“雷曼危机”与美国版“债务违约危机”会发生吗？

恒大及地产的冲击将如何演绎？是否有演化为中国版“雷曼危机”的可能性？海内外投资者如此分裂的认知，究竟孰是孰非？海外的风险，包括：美联储Taper，美国政府债务违约危机与拜登加税方案是否还会进一步发酵？这些海内外的风险事件将如何影响A股的节奏与投资方向？这些问题无疑是国内投资者近期关注的焦点所在。就上述问题，李迅雷与中泰证券研究所策略分析师徐驰展开讨论。

李迅雷：与港股的房地产板块在中秋节期间大跌近6％相比，节后的A股的房地产板块却整体上涨5％以上，似乎并未受海外投资者悲观预期的影响。这是否意味着恒大事件对于资本市场的利空已经“出尽”？从策略角度看，房地产相关板块的投资机会如何看待？

徐驰：就本次恒大危机与房地产风险问题而言，我们认为，除了恒大本身的债务问题外，恒大作为我国房地产业的龙头，其暴露的风险或对金融机构及居民对于地产企业的信心形成负面冲击，进而使得对“融资性现金流”极为依赖的地产产业链持续面临较大压力，这种“连带影响”容易被市场所低估：

我们近期对于多家房地产企业进行草根调研时发现，我国房地产行业整体普遍采用“高负债，低利润率”的模式，同时企业资产负债表整体存在较大程度的“水分”，表现在：

首先，就资产端而言，地产企业的真实资产或被高估。房地产企业资产负债表上的土地价值由第三方评估机构认定，由于过去20年地产“永远涨”的预期和机构间复杂的利益关系，这部分资产往往容易被高估，特别在当前地产行业信用紧缩背景下，其账面价值往往难以兑现，如：在9月10日恒大财富紧急召开的大会传达的许家印讲话中提到：“一宗土地，恒大的拿地成本10亿元，土地本身评估价值达到20亿元，但市场上交易对手开价可能只有3亿元”。按照这一说法，恒大部分土地资产的市场真实价值，或只有账面价值的1／6左右。

这种“较难兑现”的“账面资产”，或许也是恒大问题发酵至今，我们很少能看到恒大相关资产出售谈判取得进展的原因之一（相比之下，雷曼债务危机发生前，确实有如：美国、韩国、英国在内的不少金融机构对其部分资产非常感兴趣，只是最后由于各国监管部门干预，使得交易最终未能兑现）。

其次，负债端方面，由于“隐性债务”难以计入报表，房地产企业的真实负债率或被低估。房地产企业的债务构成，除了我们熟知的表内银行信贷、债券与表外理财、信托等非标债务外，很多房地产企业采用不计入统计口径且融资成本较高（年化利率往往超过10％）的“抽屉协议”或者称“暗保”进行融资，甚至部分房企的这种债务占债务总量的比重甚至超过40％；此外，越来越多房企通过增加应付款的方式缓解资金压力，实现加杠杆经营。由于应付款主要为无息资金，并不计入房企的有息负债，成为房企的“隐性债务”。同时，借助“合作开发”的名义，行“明股实债”之实也是房地产企业增加“隐性债务”的重要形式。

最后，从利润端来看，部分房地产企业的真实净利润率较低（普遍在5％以下），而母公司高溢价收购上市公司亏损资产，或是“修饰”利润表的主要形式之一。这种地产行业普遍采用的低利润率、高负债、真实资产质量较差的模式，使得其必须依靠源源不断的现金流滚动才能得以维系。

但恒大地产作为行业龙头，其风险暴露后，金融机构对于地产行业信贷敞口明显紧缩，居民部门，特别是三、四线城市居民对于“房价永远涨”的预期发生逆转，购买期房和地产相关理财产品的意愿大幅降低，这些都将加深其他房地产企业的现金流压力，而房地产行业整体现金流压力增强后，又不可避免影响与房地产业务关系密切的中小银行、保险等金融机构资产质量。

这其中，特别值得注意的是：对经济影响更大，依托于地产的产业链上下游相关企业（2020年，房地产行业本身占GDP比重约11％，但房地产相关产业链占比则超20％），尤其是在产业链中话语权薄弱、现金流脆弱的中小供应商受到地产风险波及的可能性最大。正如刚才所说的，目前我国房地产企业利用其在产业链中议价能力较强的龙头地位，普遍采用提高应付账款比例方式，增加经营杠杆。这在极大的挤占中小供应商现金流的同时，也意味着：一旦地产企业陷入困境，中小供应商将由于大量的应收账款成为“坏账”或“逾期”，而遭受首当其冲的冲击。以本次恒大危机为例，根据中国恒大2021年中报披露，公司应付贸易账款及其他应付款项达到9511.33亿元，同比增长14.71％。近期供应链中的涂料企业、代理销售企业、建筑装修及装饰公司均纷纷披露收到恒大应收账款余额的部分商票的逾期行为，相关上市公司股价亦出现大跌。

因此，我们认为，虽然恒大危机的“第一波冲击”，即其本身债务违约、破产重组的风险，近期在政策的逐步介入下，或“高峰已过”。但从中期看，政策能改变的只是斜率，而非方向。其他地产公司、房地产产业链上下游企业，乃至于与其业务密切的中小银行、信托、保险等金融机构的“连带风险”的发酵仍难言结束，且很可能被当前市场投资者所低估。预计未来1-2个月，乃至更长的时间，相关风险或仍存不断反复的可能性，也或将在短期加大资本市场的波动。故目前就判断能否抄底房地产产业链，或仍为时尚早。

李迅雷：近期不少海外观点将恒大与雷曼进行类比，既然你认为房地产产业链整体面临较大的下行压力，那么就其对资本市场的影响而言，所谓“中国版雷曼危机”的系统性风险发生的可能性有多大呢？

徐驰：需要注意的是，尽管地产整体下行压力较为严峻，但是地产的下行并不意味着资本市场必然会发生系统性风险，关键取决于地产下行对于资本市场的传导机制是通过“价”还是通过“量”。

首先，纵观全球地产下行引发金融系统性风险的历史，房价大跌，引发居民“断供”，造成银行坏账迅速增加，银行为收回抵押品价值在市场抛售，引发房价进一步大跌和全社会资产负债表“坍塌”的“死亡螺旋”是引发金融系统性风险的最主要因素。无论是2008年的“雷曼危机”还是90年代日本房地产泡沫的破裂，这一“死亡螺旋”均是对两国资本市场杀伤力最强的阶段。

我国政府对房价的强管控的能力，意味着全国出现大面积房价崩塌，居民断供和金融机构信用破产的“雷曼危机式”的传导链在我国是不存在的。因此，本轮房地产下行主要通过成交量的萎缩，按照刚才所说的，房地产企业、上下游、地方财政、银行涉房地产开发贷的链条进行传导，也就是说，其对于资本市场影响的传导还是主要通过实体经济，即“量”的维度进行。

就资本市场而言，这种地产成交量和相关产业链的下行，固然对资本市场相关细分板块不利。但是，是否将造成市场整体系统性风险，则取决于地产链的下行是否会引发经济总量的失速。

就经济总量而言，今年年中政治局会议明确强调“做好宏观政策跨周期调节”“推动今年底明年初形成实物工作量”，这意味着：下半年至明年一季度，以中央财政为主的“新基建”将明显发力，同时中央财政与国际相比较低的赤字率，也意味着其潜在的加杠杆能力和本轮中央财政主导的基建力度亦值得期待。叠加今年四季度后，伴随财政补贴暂停后，美国居民逐步回到工作岗位后，美国经济的“正常化”也将有助于我国出口四季度环比回升。

因此，我们认为，至少未来半年，我国经济环比仍将维持向上的态势，故资本市场仍无需过度担心地产引发经济总量失速的系统性风险。

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2021年12月17日 15:59:14

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