李迅雷：大盘涨跌空间不大 分化和优胜劣汰将加剧

2006年以来，A股市值和流通市值稳步增加，总市值从2005年底的4万亿左右上升到目前接近100万亿元的水平。从IPO的家数和募集金额来看，过去受市场行情的影响较大，2010年推出创业板带来了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科创板以及注册制改革后，IPO的家数和募集金额双双创出新高。

2020年以来A股IPO总数(831家)已超过美国纽交所和纳斯达克总和(757家)。2019年之前十年，A股每年IPO数量平均不到200家，年均融资额约1800万亿元。而2020年A股IPO 377家，融资4800万亿元；2021年IPO 416家，融资5400万亿元，相当于前十年年均的3倍。在北交所开市以及全面注册制的推进下，A股有望继续加速扩容。

居民财富配置转向权益市场，为A股市场带来持续的增量资金，才能实现双向扩容，权益市场才能健康持续地发展。事实上，过去限制A股扩容节奏的主要原因是A股市场承受力不足。2008年至2016年期间，市场多次出现对IPO资金抽血效应的担忧，出于稳定市场考虑，IPO曾被三次暂停。

过去几十年里，我国经济飞速发展，居民收入大幅提升，居民的储蓄、保险资金、社保基金等规模都稳步大幅提升。A股市场的增量资金相对不足的主要原因是居民财富配置流向A股的比例较小。随着房地产预期的改变，以及对地方政府举债和非标类融资工具的规范，居民财富配置明显转向A股市场。

过去2年虽然IPO数量和金额都创历史新高，但A股市场资金面并无压力，仅公募基金带来的增量资金就大于A股的总融资额(含再融资)。

房地产预期的改变是促使居民财富配置转向的根本原因。一方面，房价上涨的预期会直接驱动居民超配房地产而低配金融类资产。另一方面，房价上涨的预期使得房企高利润和地价上涨的预期强，而这是房企和地方政府高成本加杠杆的主要促发因素。随着房价上涨预期的打破，居民继续加配房地产的意愿下降，主要依附于房地产产业链和地方政府高成本加杠杆的非标资产也将大幅减少，且收益率下降和兑付风险上升，这将促使居民财富配置转向权益类金融资产。

事实上，随着房地产预期的改变，以及资管新规的推出和地方政府举债行为的规范，信托、银行理财产品的收益率和规模都呈明显下降趋势。这是过去两年公募基金和证券类私募基金募集火爆、规模迅速提升的重要原因。

此外，与国际市场互联互通机制的完善也为A股带来海外长期资金，有利于满足A股扩容下的资金需求。2017年以来，A股市场多途径吸引境外长期资金入市，包括取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)的投资额度限制，推动A股“入摩”“入富”“入标”吸引海外被动增量资金等。

注册制、资管新规等政策有利于提升直接融资比重，但并不是其充分条件。回顾过去的政策，至少从“十一五”规划(2005年)以来就多次提到“建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”。但到目前为止，我国直接融资比重的提升并不明显。这与过去以房地产和基建为主要驱动力的经济结构有关。

事实上，在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资(银行信贷)具有更高的效率。无论是美国还是日本，信贷的增量都与房地产呈现明显正相关性。

可见，虽然直接融资比重的绝对水平可能受国民的历史文化、金融传统等影响，但其变化趋势是与经济结构的变化紧密相关的。这从直观上也比较好理解：首先，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势，既好评估又便于流通，房地产繁荣时期非常有利于间接融资的发展；其次，新兴科技行业发展前期普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征，不适合间接融资模式，而适合直接融资尤其是股权融资。

既然房地产在经济中的比重对融资结构的变化起到决定性作用，那么什么决定房地产的走势呢？我国房地产是否已经到了拐点或者离拐点还有多远呢？

以日本为例，日本18-44岁的年轻人口乘以城市化率在1975年左右出现拐点，日本住宅建筑投资也同时出现拐点。在1985-1990年，由于广岛协议和低利率政策，日本房价迎来了大泡沫，带动住宅投资再次上行了一波，但随后是长达二十年的下降。可见，人口结构和城镇化率很好的解释了日本房地产在1975年的大拐点。

美国由于较开放的移民政策，每年有较大规模的年轻移民迁入，且移民有相对较高的生育率，因此美国18-44岁的年轻人口规模尚未出现拐点，城镇化率则达到较高水平后维持稳定。但从美国城镇年轻人口(18-44岁人口规模*城镇化率)的增量与美国新建住宅的关系来看，两者有较明显的正相关性。

从日本和美国的规律来看，年轻人口的规模与城镇化率决定房地产的大拐点。那我国年轻人口规模与城镇化率是否已经过了拐点呢？如果以我国劳动年龄(15-59岁)人口的统计口径，劳动年龄人口规模在2011年左右见到高点，考虑到城镇化率的提高，城镇劳动年龄人口(劳动年龄人口乘以城镇化率，未来年份的城镇化率数据采用社科院的预测数据)在2025年左右见到高点。而如果采用跟美国、日本更接近的统计口径，用20-49岁年轻人口规模乘以城镇化率，则在2017年已经见到高点。因此，从人口结构和城镇化率的角度来判断，我国房地产的大拐点已经过了或很接近了。

虽然融资结构主要由经济结构决定，但融资结构的优化也能促进经济结构转型。2009年推出创业板后，新兴行业的IPO家数明显提升，募集金额的占比也稳步提升，在2018年底科创板以及注册制改革后，新兴行业的IPO家数和募集金额更是快速提升，有力的服务了我国经济的转型。

从我国经济结构来看，转型才刚刚开始。房地产和基建投资在经济体量中占比虽然自2016年之后有所下降，但仍在30%以上，远高于欧美发达经济体。如果考虑房地产和基建投资对上下游产业链的拉动作用，则其在经济体量中的分量就更重。与此同时，新兴行业虽在近年得到较快发展，但在经济总体量中的占比仍低。

从证券化率来看，我国A股总市值/名义GDP的比值也远低于美国、日本、英国等发达经济体。

从居民的财富配置来看，权益类资产配置仍有很大的提升空间。房地产在我国家庭财富配置中的比例畸高，随着房地产大拐点的出现，房价一直上涨的预期被打破，居民财富配置转向金融资产(尤其是权益类资产)的进程才刚刚开始，未来空间巨大。

经济产出领先指标(M1-M0)在经历了10个月大幅下滑后，出现边际企稳。按照领先窗口6个月推算，若M1-M0未来几个月内确认企稳回升，则2022年经济增速将在上半年缓慢下行，在年中企稳回升。虽然目前经济产出领先指标(M1-M0)的企稳信号尚不能完全确认，但从近期的货币政策降准降息、财政政策提前下发专项债额度，以及房地产融资边际放松、土拍松绑等稳增长的信号来看，2022年二季度末经济增速企稳的可能性较大。

具体来看，地产投资上半年下行的压力较大，在稳增长政策支持下，基建投资或能弥补部分地产投资的下滑。出口方面，海外需求可能超预期，尤其是美国，几轮撒钱的后遗症可能造成美国房地产繁荣、商品消费、通货膨胀都超预期；但随着东南亚等地区疫情的缓和，我国出口份额可能有下降的压力。消费随着疫情的缓和将边际改善。

中泰时钟分析框架下，通胀维度主要关注三个方面：货币超发力度、经济产出缺口、输入性通胀压力。从这三个方面来看，货币超发和经济产出缺口都不支持通胀上行，只有输入性通胀可能有一定压力。综合来看，2022年国内通胀压力不大。

从M2增量/GDP增量来看，过去一年我国货币没有超发。在房地产下行和地方政府稳杠杆的大背景下，总的信用扩张相对乏力，这决定了很难有物价全面上涨的通胀。

经济产出缺口短期为负，也不支持通胀上行。根据经济产出维度的判断，2022年上半年经济增速继续下滑的概率较大，产出缺口维持为负的可能性较大。

以原油价格为代表的输入性通胀可能有一定上行压力。一方面，随着欧美疫情后重启，原油表现较强，涨幅明显，对很多下游都有传导作用。另一方面，美国撒钱政策后遗症可能导致美国房地产和商品消费超预期。

结构上看，随着疫情影响减弱，全球航运和供应链边际改善，上下游的价格差将往正常水平恢复。中游制造业的盈利状况将得到改善。

货币有望继续宽松。中泰时钟从价(货币利率)和量(货币净投放量)两个维度构建了综合指标，来反映央行的货币宽松力度。从指标看，2020年新冠疫情期间货币宽松力度明显加大，直到2020年9月份，随后边际有所收紧。2021年9月份之后又开始边际放松了。在稳增长的压力下，2022年货币有望保持继续相对宽松。

信用扩张可能继续缓慢下行。中泰时钟用银行业资产负债表的总扩张加上我们估算的银行表外业务规模来衡量整体信用扩张水平。从指标来看，信用扩张自2019年触底反弹，直到2020年3季度，随后有所放缓。考虑到房地产和地方政府加杠杆是过去信用创造的两大主力， 目前都面临去杠杆或稳杠杆的压力，2022年总的信用扩张可能继续放缓。

从过去看，信用扩张对A股大周期的波动有较强的解释力，信用扩张放缓的大背景下，A股难有普涨的大牛市。另一方面，虽然房地产拖累了总体的信用扩张，但随着房地产和地方政府高成本融资的下降，信贷和投资更容易流向新兴行业，新兴行业的社融可能不断超预期。A股不会缺少结构性的机会。

财政力度难超预期。中泰时钟财政支持力度综合指标不仅涵盖了公共财政支出、地方政府专项债等传统财政工具的力度，还统计、估算或预测了政策性银行放贷、城投债净增额、PPP投资增量以及地方政府非标融资等准财政或隐性财政的力度变化。

从各分项来看，PPP和城投债可能对财政力度有所拖累，即使专项债额度有所提高，财政力度也很难大幅超预期。在地方政府稳杠杆和化解地方债务风险的大任务下，财政力度不宜期待过高。考虑到2021年专项债发行有所延后，2022年又提前下发额度，2022年财政力度可能会前高后低。

年轻人口的下降和城镇化进程边际放缓决定了房地产大周期的拐点，无论调控政策是松一点还是紧一点，房地产在我国经济中比重下降的趋势都不会改变。这将打破居民长期形成的“地产信仰”，改变我国居民严重超配房地产而低配金融资产的财富配置格局。

在信用扩张放缓、注册制加速供给的大环境下，A股很难有普涨的牛市。另一方面，在居民财富配置加速转向资本市场、外资等长期资金不断流入的情况下，A股将涌现很多结构性的机会，但大盘涨跌空间都不大。

在加速推进注册制的同时，退市制度也有望加强，A股市场的分化和优胜劣汰将加剧。从美国纳斯达克市场的经验来看，新兴科技型企业在注册制下具有典型的“高淘汰率、高回报”的特点：纳斯达克市场上市以来涨幅超过10倍的公司有200多家(最高涨幅超过1000倍)，但是退市或被并购的公司有10000多家，目前在市且未破发的公司只有1000多家，可见其淘汰率之高。

在注册制下、新兴科技型公司比重快速提升的A股市场，个股的分化将更剧烈，操作难度更大。投资新兴科技型公司本身也具有更高的专业门槛，加上高淘汰率的特征，通过专业机构进行相对分散化的组合投资是大多数人的更优选择。

从风险溢价的角度来看，A股的主要指数的风险溢价仍处在较高的位置，意味着A股具有较高的相对配置价值。我们用一致预期PE的倒数减去理财收益率作为衡量股指的风险溢价。理论上讲，风险溢价越高，代表给A股的风险补偿越高，其相对配置价值就越高。我们用理财产品收益率而不是国债收益率来代表无风险收益，是因为对大部分投资者来说，银行理财产品就是其能很方便地获得的无风险收益率。

随着相对高收益且安全的非标资产越来越稀缺，信托和理财产品投资非标的比例下降，银行理财产品的收益率有望继续下降，这意味着即使A股盈利情况保持不变，其风险溢价也会上升，即相对配置价值提高。

在行业配置方面，根据中泰时钟行业景气度的跟踪指标，结合预期差模型，2022年看好军工、光伏、智能汽车、食品饮料。其中，军工板块订单充足，十四五期间预计景气度将维持高位；光伏符合碳中和发展方向，且利润增速对估值的消化较快；智能汽车看好渗透率提升的积极影响；食品饮料板块经过较长时间调整，前期高估值被消化，有望迎来估值修复。此外，传统制造业中利润被上游挤压的细分领域，在上下游价格差恢复正常的过程中，也可能有阶段性的修复机会。

过去长期低利率环境下 ，美股龙头公司加杠杆和发债回购股份对EPS和股价产生了重要推动作用。标普500中市值最大的60家公司过去10年回购股份的平均比例在30%左右(以2019年末的总股本为基数计算回购比例)，而由职业经理人掌管的公司平均回购比例接近四成。仅2019年以来，苹果、谷歌、微软、FaceBook分别回购了约14%、7%、4%、3%的股份。

从风险溢价的角度看，纳斯达克指数虽然过去十年涨幅巨大，PE不断创新高(PE倒数不断下行)，但由于美国利率也不断走低，以PE倒数减利率代表的美股风险溢价则处于相对合理水平。可见，如果美债利率明显走高，则美股的风险溢价会迅速降低，其相对配置价值也随之降低。

2020年新冠疫情发生后，美国不仅采取了无限量QE，还采取了前所未有的力度举债给居民发补贴。从信用创造的最终结果来看，撒钱政策造成的影响比QE要大得多。如图表38，在2008年金融危机之后的QE政策并没有让美国的社融完全恢复起来，因为即使超低利率下，大部分企业和居民仍不愿意加杠杆。而这一波是美国政府直接大幅加杠杆，把钱发给居民了，这直接完成了信用创造，使得美国总的社融规模远超过去的高点。

这带来的结果是美国的通胀压力、房地产繁荣和商品需求都可能远超预期。同时，在通胀不断超预期的压力下，美联储加息的节奏和力度也可能会超预期。

前文分析了美股对低利率的严重依赖性，加息对美股的影响可能是直接且剧烈的。道琼斯工业指数里传统制造业、能源业权重较大，其盈利状况会受益于美国房地产、制造业和商品需求超预期。而纳斯达克指数中，科技巨头占据绝大部分的权重，这些科技巨头都有技术垄断的壁垒，其盈利与传统经济周期相关性弱，其金融属性相对更强(在低利率环境下不断提高负债回购自己的股票而不是扩大生产规模，或许就是其金融属性强的表现)，更容易受利率上升的影响。

与世界主流指数相比，港股过去长期以来估值都相对较低，这与其相对宽松的发行制度、以及内地上市公司占比高且海外投资者占比高有关。随着内地投资者在港股的占比越来越大，国内相对高收益率的优质非标资产减少，港股中低估值、高股息率的品种配置价值将越来越明显。

2021年港股受海外资本流动以及国内行业政策的影响，表现相对较差。恒生指数年内下跌14%，恒生科技指数更是大幅下挫32.7%，但我们在年初推荐的高股息标的表现稳健，恒生高股息低波指数全年小幅收涨3.4%。港股科技股经过一年的调整，估值也回归到合理水平。随着市场情绪的企稳，港股整体的配置价值将得到体现。

央行的货币宽松力度对利率债表现影响最大。从货币政策看，央行货币政策已经开始边际放松，在稳增长的压力下，货币政策有望维持较松的状态。此外，对金融机构间的资金空转的监管对利率债也有重要影响。在精准调控的新理念下，大水漫灌带来资金空转大幅提升很难再出现了，但严监管已经持续了比较长时间，其边际影响可能是减弱的。

随着稳增长措施逐步发挥作用，下半年经济可能企稳，信用利差可能减小，信用债的配置价值相对更高。2021年以来，低等级信用债收益率与高等级信用债收益率同步下行，但高等级下行幅度更大，信用利差走阔。宽信用、稳经济效果或在2022年下半年体现，届时信用利差或出现下降。

美国房地产和工业需求可能超预期，同时在通胀压力下加息力度也可能超预期，因此，金融属性强的品种受冲击较大，而工业属性强的品种可能表现超预期。

同时，国内房地产下行压力较大，基建会有所发力，但难大幅超预期。因此，国内需求驱动为主的品种(如黑色系)表现会相对较弱，而海外需求驱动的品种(如有色)相对较强。

此外，在能源结构转型的浪潮下，新能源投资将继续高增长，受益于新能源产业的品种可能出现大行情。而在传统能源投资受到抑制、新能源尚未形成有效替代的青黄不接之际，传统能源(尤其是天然气等清洁能源)价格也可能偏强。

从过去的规律看，美元实际利率大体能决定黄金走势。一方面，在美联储加息的预期下，黄金短期可能承压；另一方面，美国通胀也可能保持较高位置，这意味着美国实际利率可能并不会立即上行。因此，黄金短期可能波动加大，单边下跌的空间并不大。

中长期来看，美国债务货币化的闸门一旦开启很难停止，基于通胀压力加息之后，又可能基于利率抬升带来的一系列问题而重启宽松和继续撒钱。这将快速将美国债务规模推到更加危险的水平，也将动摇美元作为全球最大的储备货币的地位。届时，黄金的保值功能和作为储备货币的需求将大增，可能迎来大级别的行情。

风险提示：1)估算的指标可能存在一定误差；2)国内外某些数据口径可能存在差异，数据可能存在缺失；3)政策或外部环境超预期变化。

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2022年01月15日 11:06:26

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