大浪淘沙！“后浪”能否撑起 B 站？

2018 年纳斯达克上市的哔哩哔哩（，在 2021 年二月的全球大牛市中到达巅峰，由上市时的招股价 11.5 美元，飙升至 153.12 美元的高位，不到三年涨幅高达 1231.48%。

2021 年 3 月 29 日，B 站挟着美股的磅礴之势轰轰烈烈回港交所（00388.HK）上市，以当时的美股股价计算，招股价不低于 988 港元，一手 20 股，意味着一手的入场费接近两万，不过最终的发售定价仍下调了接近两百至 808 港元。

再看现价 207.40 港元，会发觉 B 站在估值高位之际回港上市恰逢其时，只是苦了从 B 站港股上市时持有至今的投资者，现价 207.40 港元较其发售价 808 港元折让逾 74%，也就是说原来一手值一万六，如今只值四千多一点。

从这一件事，可以看出哔哩哔哩在资本运营方面颇具天赋，这应加在它的优势之中；那么作为投资者，此时该脱身还是坚持？B 站是否还有翻身的可能？

1. 移动游戏：为第三方游戏开发商发行移动游戏，用户可以免费下载并使用哔哩哔哩账号游玩，购买游戏中的虚拟物品享受体验。游戏中的虚拟物品销售是移动游戏收入的主要来源。

2. 增值服务：包括（1）大会员的订阅费，付费会员可以获得专享原创或授权内容的权利；（2）直播频道内虚拟礼物的销售；（3）平台上的视频、音频及漫画平台上销售的付费内容和虚拟物品。

3. 广告：出现在移动端应用启动页面或顶部的广告、网站主页顶部的横幅品牌广告，以及主要以线上视频推送旁边的自然推送的形式出现的效果广告。

4. 电商及其他：线上销售 ACG（动画、漫画、游戏的统称）相关商品（即手办）和线下表演及活动票务的收入。

哔哩哔哩于 2009 年创立，2011 年开始公司化运营。最开始的时候，B 站甄选出社区内游戏爱好者喜欢的内容、主题、文化特征，将其改编成移动游戏。2016 年起，B 站逐步从 ACG（动画、漫画、游戏的统称）内容社区，通过内容品类的扩展，成为一个全内容品类的综合视频社区。2016 年起，B 站的收入开始攀升，但主要来自移动游戏业务。

见下图，在 2018 年之前，蓝色柱所代表的移动游戏业务收入占了 B 站收入的大部分。

从 B 站的数据可以看到，到 2016 年第 4 季，B 站的月均活跃用户为 4937.71 万，较其第 1 季的月活 2850.6 万扩大 73.22%；付费用户数为 66.71 万，较第 1 季的 19.13 万扩大 248.72%。笔者据此推算，2016 年第 4 季的付费率或为 1.35%，比第 1 季的 0.67% 高出 0.68 个百分点，也就是说，每万名用户大约有 135 人愿意在 B 站付费。强劲的用户增长和用户付费率的攀升，是 B 站后续发展的底气。

2017 年 12 月，B 站推出了新型的效果广告——出现在推荐视频流中的广告解决方案，也就是在推荐的长视频中插播广告，这带动其广告收入快速增长。

相信视频用户都会遇到同一痛楚：观看视频需要忍耐漫长的广告时间。于是 B 站开出了新的良方：付费会员，2018 年 1 月，B 站推出了大会员业务，付费会员可以跳过广告时间直接看视频。

但收费对用户分类是一把双利刃：好的方面是为收费会员提供更优质的服务，优化用户体验；但同时可能会让一些对价格敏感的用户望而却步。

所以收费业务往往需要有两个铺垫：坚实的会员基础——会员规模不断扩大，而且已经拥有较高的黏性，另一个要素最为关键——强大的内容，B 站让会员愿意付费的一个最重要的原因是它能提供多种番剧，许多都是目前其他平台无法提供的，例如受欢迎的日剧《孤独的美食家》，以及比较冷门的、其他平台不屑于购买版权，但又有一定受众规模的内容。这也是 B 站的投入不断上升的原因。

从上图可以看到，2018 年推出大会员业务后，包含会员费用的增值服务收入（橙色柱）大幅攀升，2021 年，增值服务收入同比增长 80.33%，至 69.35 亿元（单位人民币，下同）。

不过，这一项业务的收入增幅还是及不上广告，2021 年 B 站的广告收入同比大增 145.47%，至 45.23 亿元，是四项业务中的最高。

1. 品牌广告，主要出现在应用启动页面或顶部、网站主页及视频投稿旁边的相关推荐；

3. 原生广告是根据广告商的需求定制，由其内容创作者制作，自然地融入到其视频创作中的广告形式，也就是说是将广告以常规视频内容的形式展示出来。

除此以外，B 站还会为广告客户提供一站式的营销解决方案：利用品牌广告提升品牌知名度，使用原生广告来影响用户的购买决策，通过效果广告来转化销售额。

管理层在 2021 年业绩发布会上表示，B 站越来越多原生广告迅速爆红，意味着有更多广告商认可其内容和在用户当中的影响力。2021 年，B 站每月活用户产生的广告收入为 18.1 元，同比大增 83%。

然而，尽管 B 站保持非常强劲的收入，扭亏为盈却似乎遥遥无期。2021 年，B 站全年收入同比增长 61.54%，至 193.84 亿元；归母净亏损却扩大 125.43%，至 67.89 亿元；扣除股权激励费用、无形资产摊销及其他损益、公允值变动等非经常性款项后，B 站的经调整归母净亏损扩大 114.02%，至 54.78 亿元。

B 站能够保持强劲的用户增长，秘诀是优质的用户生成内容、其他平台无法比拟的独家内容以及营销和研发的投入。

通过 B 站披露的季度业绩数据，笔者估算出该公司 2021 年全年的分成支出和内容成本分别为 77.33 亿元和 26.93 亿元，较去年同期上升 77.09% 和 43.58%；两项合共为 104.25 亿元，同比上升 67.02%，占收入的 53.78%，较 B 站的收入增幅 61.54% 高出 5.48 个百分点，这正是该公司毛利率按年下降 2.81 个百分点，至 20.86% 的原因。

见下图，该公司的这两项关键运营开支持续攀升，2021 年两项支出合共占收入的比重已达到 44.55%，远远超出 B 站的毛利率 20.86%，可见其保持如此强健的用户基础并非全无代价。

对比于字节跳动的抖音和腾讯（微信号的短视频，B 站的长视频能提供更为专注、专业、专心的内容，能够吸引更有留存意愿的用户。在当前这个推崇速食文化的社会，能完整看完几分钟甚至十几分钟的视频，不是真爱粉，都应该是有干货内容，才能让用户心甘情愿地花时间。

1. 内容，拥有庞大的创作者团队。目前做长视频的平台不多，B 站算得上手执牛耳，这也为它提供了一定形式的 垄断 ；

2. 用户黏性，从其提供的数据可以看出，用户留存率都在 80% 以上，而且活跃用户每日使用时长在 80 分钟以上；

3. 社区文化：B 站主打的是二次元、动画和漫画，目前没有其他平台能提供可竞争的内容，这使得 B 站能够形成独特的社区文化。而由其发扬光大的 弹幕 更是用户交流的重要区域，为其用户留存作出了不小的贡献；

正如前文所述，其内容固然具有优势，但为内容支出的成本也不小。笔者留意到，B 站在内容投入方面逐年攀升，这反映该公司越来越注重内容质量，相信这在短期内不会改变，也就是说，至少在中短期而言，内容和分成成本仍会跟随收入上升，而且随着竞争的加剧和优质内容的稀缺，B 站为此投入的成本或增加。

用户方面，B 站的用户以 Z 世代 为主，2020 年，35 岁及以下用户占其总用户的 86% 以上。在 2021 年业绩发布会上，管理层也提到，中国有近一半的 Z 世代使用其平台。这一年龄层的消费者正是当前国内核心消费阶层，也是广告商最趋之若鹜的群体，B 站在 Z 世代 中的重要性显示出其业务的价值和增长潜力。

如此理想的发展前景，自然也吸引其他大型平台入局，例如已经拥有短视频微信视频号的腾讯，最近也矢志发展长视频，于 B 站的投资权益显然已不能满足腾讯做大娱乐家的野心。

这些大型互联网企业拥有庞大的现金储备，几近垄断的利基市场，比 B 站更宽泛、更庞大的用户基础，优势十分明显，将对 B 站构成竞争。

见下图，B 站的月活规模在扩大，但最近几个季度的付费率几乎停滞不前，如果 9% 是其付费率瓶颈的话，B 站需要扩大月活才能实现付费用户的扩张，但正如前文提到的，面向特定群体是 B 站的优势，也是劣势，它要求内容的 专 ，但这也限制了它多样化用户的能动性。

去年年末，B 站推 高能链 内测引起热议。 高能链 是一款 B 站推出的全新元宇宙数字原生社区，笔者从其官网留意到，目前的应用场景有版权（保护创作者权益）、数字藏品（利用区块链技术进行唯一标识）和数字身份（通过区块链技术为用户创建数字身份，以便让身份信息等数据永久保存在链上）。

B 站的业务生态和社区文化与元宇宙有些契合之处，或可成为元宇宙的一个入口，凭借其具有创造力的内容制作优势提升用户体验，优化用户价值，同时又能利用元宇宙的多样化来拓宽内容种类，触及更多用户，这应是 B 站的发展远景。

哔哩哔哩大会员2.68元/月，6.88元/3个月，请点本站上边链接购买

2022年03月07日 01:52:32

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