摘要: 中国人民银行4月25日晚间宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，并于26日盘前喊话稳定资本市场预期。同时，中央财经委布局基建、国办发文促消费等稳增长重大部署更是释放利好信号。27日，离、在岸人民币对美元汇率和三大股指都有所反弹，上证指数收盘涨超2%。 不...
中国人民银行4月25日晚间宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，并于26日盘前喊话稳定资本市场预期。同时，中央财经委布局基建、国办发文促消费等稳增长重大部署更是释放利好信号。27日，离、在岸人民币对美元汇率和三大股指都有所反弹，上证指数收盘涨超2%。
不过，市场更加关注的是，引发本轮汇市和股市大幅波动的原因是什么？二季度和全年经济增长形势如何？在疫情防控坚持动态清零的条件下，下一步宏观政策应该如何发力？
围绕上述问题，CF40研究部以访谈形式邀请上海新金融研究院（SFI）学术委员、中泰证券股份有限公司首席经济学家李迅雷进行了深入分析。
李迅雷认为，市场疲弱主要还是受到今年以来几个突发因素的影响。从外部因素看，包括俄乌冲突这一“黑天鹅”事件，以及美联储货币政策收紧趋势突然加快。从国内来讲，则主要受到疫情多地多点散发的影响，市场情绪有所波动。但总体来看，人民币的稳定性要比其他新兴市场货币高。长期来看，人民币的实际有效汇率可能还是会保持升值。
在本土疫情蔓延的背景下，市场普遍关注二季度经济增长和全年经济增长目标的实现。有观点认为，为使全年实现5.5%的预期目标，二季度经济增速重返5%以上尤为重要。
对此，李迅雷表示，考虑到一些中心城市的封控对于相关区域和产业都会带来影响，除非疫情在短时间内得到有效防控，否则二季度要实现5%以上的GDP增速面临较大难度。从全年来看，GDP目标是预期性指标，没有必要过度纠结于5.5%的数字，但是“争取能够实现5%以上的增长是非常有必要的”。
“还是要坚持以经济增长质量为前提，以效能的提升为前提。否则单纯为了5.5%这个数字而不计代价，怎么能说是实现高质量增长呢？”李迅雷说。
4月26日，中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础 。
李迅雷认为，在加强基建投资的同时，也应该更多支持民营企业和服务业的发展，刺激消费。
他认为，就业是稳增长过程中要着重关注的问题，而中国的就业大部分依靠民营企业和服务业，这就需要刺激消费。
具体而言，财政政策在经济下行期的效用更强，应该通过政府加杠杆的方式来减轻居民和企业的压力。一是要发消费券；二是要高度关注就业问题，对失业群体妥善安置；三是帮助房地产市场“软着陆”，通过政府让利的方式，比如降地价，来提振开发商投资意愿。
“通过发消费券的方式补贴中低收入阶层就能带动消费，而托起消费，企业生产就能增加，这是一个乘数效应比较高的拉动经济的方式。”李迅雷说。
消费券可以分为两类，第一类是定向消费券，面向低收入群体；第二类是普发消费券。消费券应该由中央政府发放，而且越早发放效果越好。可以由中央财政出资，通过增发特别国债的方式筹集资金。
根据他对定向消费券的测算，通过政府和民间捐款共同参与的方式，如果高收入组能够总计捐出今年可支配收入的0.5%，即1250亿元，中央财政1：1配套提供资金，共2500亿元定向消费券发放给2.8亿人口的低收入组，则2022年低收入组可以多增加可支配收入10%以上，按照1：3的消费券乘数效应，可以带来7500亿元左右的增量消费。
李迅雷：今年以来的几个突发因素使得市场变得比较疲弱。对于当前阶段汇市和股市的下跌，主要原因还是在于两个方面：
一方面是外部原因，也就是俄乌冲突和美联储货币政策收紧趋势突然趋严。俄乌冲突是年初没有预料到的一个黑天鹅事件。俄乌冲突导致原油、天然气和粮食等大宗商品价格上涨，拉动全球通胀持续上升。大家原本认为，在美联储加息背景下，今年的大宗商品应该能够见顶并回落，但地缘冲突使得大宗商品价格再度冲高，这又导致美联储要进一步收紧货币，于是加息也超出预期。
比如上周四鲍威尔在IMF年会期间明确提出“加息前置”。过去美联储的货币政策基本属于后置，也就是走在市场曲线后面，但现在突然提出要前置，同时鲍威尔还对美联储前主席沃尔克（1979-1987年）在战胜通胀方面的贡献大加赞赏——沃尔克为治理美国70-80年代大通胀采取了严厉的紧缩举措。这又引发了市场对于美联储下一阶段货币政策的担忧，也就是它不仅要加息和缩表，而且有可能加息的力度会进一步扩大。
现在市场预期5月加息0.5个百分点，6月可能加息0.75个百分点，年内联邦基金利率可能提高至2.5%。如果以这样的速度加息，我认为势必会引起资产价格的大幅下跌，因为市场对于利率是很敏感的，尤其是美国资本市场长期处于低利率环境，突然要大幅提高利率，更容易引发恐慌。与此同时，美元指数上行，其他国家货币相应下行，人民币对美元汇率也随之在短时间内出现较大幅度下降。人民币贬值通过外资流出预期推动国内资产价格下跌。
二是从国内来讲，主要还是受到疫情多地多点散发的影响。因为奥密克戎传播系数特别高，一些变异毒株的R0（基本传染数）接近10。人们对于能否控制住这种病毒有一定的担忧，如果很难控制但又必须控制，就会使得封锁区域的数量继续增加，封锁时间也会继续延长，这对国内的产业链、供应链，对于企业的经营、生产都会带来显著影响，对于服务业影响更加明显。
至于预期转弱，我认为它不是一个短期现象，也不是现在才开始的，影响预期转弱的因素非常多。2018年中央就提出六稳，其中一个就是“稳预期”，主要是因为当时中美贸易摩擦导致了预期转弱。经济增长速度放缓也会导致预期转弱，在经历40多年的高增长后，经济增速下降是大趋势，这也是为什么我们要从高速增长阶段转向高质量发展。预期转弱的第三个原因在于中国经济结构性问题的凸显，也就是“分化”。其实不仅是中国，全球都已经进入到一个K型经济的阶段，也就是成长型的数字经济、新能源、新材料、高科技等领域增长较快，而传统产业增长比较慢，这也会在一定程度上导致预期转弱。
Q2：如何评估这轮市场下跌的持续性？比如过去人民币在市场情绪影响下容易出现单边走势，这一次会再现持续的单边贬值吗？
李迅雷：人民币过去曾在相当长一段时间内维持在7上下震荡。过去两年，中国出口强劲增长，经济增速也保持在相对高的水平，加之美联储降息等因素令美元指数相对走弱，种种原因使得人民币持续走强。汇率波动有的时候不是一个简单的短期因果关系，而可能是更长期的因果关系。前期人民币升值幅度比较大，所以在这一轮当中贬的幅度也比较大，这是一个比较对称的关系。
至于这一轮的走势是短期还是会持续较长时间，目前不太好判断，因为今年以来全球不确定性更多了，但是有一点比较确定，人民币的稳定性要比其他新兴市场货币高。
4月25日晚间央行下调外汇存款准备金率，就是要增强人民币的摩擦系数，通过扩大对外汇的供给来维持人民币的相对稳定，所以我认为在这方面不用过度担忧，人民币汇率水平肯定会寻找到一个均衡点，并围绕均衡水平上下波动。
目前人民币作为结算货币和储备货币在全球货币中的比重还比较低，将来随着中国经济在全球的比重继续上升以及人民币国际化的推进，人民币的国际货币的地位也会继续上升，所以我也不认为人民币会出现长期贬值趋势。长期来看，人民币的实际有效汇率可能还是会保持升值。
Q3：有观点认为，让二季度经济增速回到5%以上对实现全年5.5%经济增长目标尤其重要。您对我国二季度经济增速有何预期？我们能实现全年经济目标吗？
李迅雷：我认为除非疫情在短时间内得到有效防控，否则二季度要实现5%以上的GDP增速是比较难的。比如，上海什么时候能恢复到正常？如果说5月中旬恢复正常的话，二季度就过去了一半。全国还有其他类似上海这样的地方处在生产和社会活动不能够正常进行的阶段。上海作为长三角的龙头、长江经济带的龙头，作为一个全球的金融中心和贸易中心，类似这样中心城市的封控对于一些相关的区域和产业都会带来影响，这样的情况下如何保证二季度经济增速达到5%以上呢？
我们从一季度数据来看就会发现，房地产和消费在一季度还比较疲弱，从出口来看，在全球疫情逐步好转的情况下，中国制造业PMI新出口订单在往下走，前两年的相对优势在今年可能会变成相对劣势。此前的相对优势就是“错位”，海外疫情暴发时中国疫情已经得到很好的控制，这样的错位使中国抓住了机遇。现在也是同样的道理，但是情况相反，对出口会带来不利影响。
总结一下，“三驾马车”当中，投资表现尚可——总量还可以，结构需要优化，消费明显疲弱，出口也有隐忧。也是看到了这些因素，国际货币基金组织（IMF）近期在下调全球经济增速预期的同时，也下调了中国的经济增速预期。
就全年来讲，GDP目标是一个预期性指标，是年初时基于当时的情况所做出的预期。人大对政府的考核有两类指标，一类叫预期性指标，一类叫约束性指标，约束性指标是必须完成的，而预期性指标因为是预期，所以是在变化的，比如5%其实也在“5.5%左右”这个范围里（2022年政府工作报告提出“国内生产总值增长5.5%左右”）。所以我认为没有必要过度纠结于5.5%这个数字，还是要坚持以经济增长质量为前提，以效能的提升为前提。否则单纯为了5.5%这个数字而不计代价，怎么能说是实现高质量增长呢？
李迅雷：要实现稳增长、落实好“稳字当头”，不能只简单计算怎么能实现5.5%的增长，而是应该要想能通过哪些方法帮助现在的大学生等年轻群体就业，帮助低收入群体就业，这是今年稳增长要着重关注的问题。
中国的就业大部分依靠民营企业、靠服务业，民营企业的从业人员占到全国就业总人口的80%以上，因此应该更多支持服务业的发展，而要促进服务业发展就要刺激消费。
我在文章里说过，中国经济增长的温度比速度更重要。所谓的温度，一要关注消费，一要关注就业，还有一个是要关注民营企业的生存问题。如果能够保证好这些温度，那么即便经济增速低一点，我们的内循环和外循环依然能够畅通。→详情
第一，要发消费券。3月份消费出现负增长，主要还是因为居民收入增速放缓。我认为对中国的经济问题不能光看总量，总量增长有时会掩盖结构性问题，一定要关注结构。因为现在分化越来越明显，比如国内消费中，中低收入阶层消费占比在下降，而富裕阶层的消费占比在上升。我们要提高消费，就应该提高中低收入阶层的消费，让他们能够提升生活质量，让中低收入阶层的循环能够正常起来。
基建很多时候是“十年大计”、“百年大计”，当然需要投入，包括造福子孙后代的农田水利建设，还有城市的管道更新换代和交通改善等等。但也要看到，通过发消费券的方式补贴中低收入阶层就能带动消费，而托起消费，企业生产就能增加，这是一个乘数效应比较高的拉动经济的方式。近两三年，一些地方偶尔也发消费券，但是规模较小。
第二，对就业问题要高度关注，尤其是青年群体的就业问题。今年疫情背景下，大学生的毕业人数创历史新高，一个非常重要的问题是，如果其中一些人没有找到工作，对他们怎么安置？我的建议是可以允许这部分群体延缓毕业，并进行一些职业培训等等。
第三，帮助房地产市场“软着陆”。目前房地产回落幅度比较大，从趋势来看，房地产上行周期已经出现拐点，要让房地产市场实现“软着陆”，接下来就应避免更加严厉的调控举措。现在，放松开发贷、降低房贷利率等措施已在实施，但力度可能还不够，我认为还是需要通过政府让利的方式，比如降地价，来提振开发商投资意愿。地价下降后，房地产公司成本降低，售价也可以随之下降，这样有利于房地产市场的稳定。
总体来讲，我的政策建议都是围绕通过政府加杠杆的方式来减轻居民和企业的压力。财政政策要有温度，并且针对当前的局面要问题导向。经济运行中很多东西是此消彼长的，发展高科技、新旧动能转换固然都很好，但推进共同富裕也是重要目标之一。我觉得在现阶段可能更需要关注民生问题、“吃饭”问题。
过去经济增长主要靠企业和居民部门加杠杆来拉动，但是当经济增速回落、投资回报率下降时，政府就应该担当稳增长的重要职责，通过政府部门加杠杆的方式来实现转移支付，支持企业部门（尤其是民营企业），以及居民部门（尤其是中低收入阶层的收入补贴）等，以实现稳增长的目标。
从这个方面来看，现在恐怕已经到了一个非常紧要的关头。如果投入不足，经济下行的幅度可能会更大。就今年而言，即使实现5.5%的增长压力非常大，但争取实现5%以上的增长是非常有必要的。
第一类是定向消费券，主要发放对象为低收入群体。我们假定低收入群体在我国人口的占比为20%，定向消费券可以惠及2.8亿人口左右。操作上可以采取政府和民间捐款共同参与的方式。
具体而言，预计2022年我国高收入组的总计可支配收入将超过25万亿元，如果高收入组能够总计捐出其今年可支配收入的0.5%，即1250亿元，同时中央财政1：1配套提供1250亿资金，通过消费券的方式投放，即共2500亿元定向消费券发放给2.8亿人口的低收入组，则2022年低收入组可以多增加可支配收入10%以上。
该举措如果每年推行，则不仅可以有效缩小收入差距，彻底防止规模性返贫的发生，而且可以促进消费，按照1：3的消费券乘数效应，可以带来7500亿元左右的增量消费。
第二类是阳光普照的消费券。普发的规模要大一些，比如14亿人口，消费券按户口人均1000元，则需要1.4万亿元以上。这种方式不太精准，支出压力也确实有点大，但简单易行，不会引发太多争议。
消费券应该由中央政府来发，由中央财政出资，地方政府发放不具有普遍性。而且消费券发放越早越好，因为传导是有过程的，发得越早，对今年稳增长的效果就越好。
香港在这方面的做法就比较好，本轮发放规模达到600亿港元左右，也收到了比较好的效果，基本上可以做到发100块钱，用掉80块钱来消费。关键是设置约束条件，规定好消费券的适用范围。
资金来源方面，可以通过增发特别国债的方式来筹集。中国政府杠杆率水平比较低，而资产比较多，增发特别国债不会影响到政府的信用。这方面我们和美国不一样，美国政府没什么资产，而中国政府资产是非常大的，所以不用太担忧。
Q7：市场一些声音呼唤稳增长加码，其实也内含着对继续降息、降准的诉求。您怎么评估货币政策空间？在靠前发力的要求下，可以看到无论财政还是货币政策都已经落地了很多措施。问题是政策还不够多吗？还是说大家没有感受到政策的效果？
李迅雷：我认为降息空间是不大的。目前来看，美联储未来加息幅度可能非常大，中美利差已经快速收窄甚至出现了倒挂。以10年期国债收益率为例，易纲行长曾经说，中美利差在80到100个基点（BP）是“舒适区间”，对照来看，现在是不那么舒服的，这时候怎么降？利率是市场化的，不是想降就能降，再降息的话，可能会刺激更大规模的外资流出。
货币政策在任何时候都有一个特点：在经济下行期，货币政策的作用不大；在经济上行期，货币政策收紧则会产生比较明显的作用。货币政策就像一根绳子，想要推动经济很难推动，但抽紧的效果立竿见影。
所以我们不要高估政策的效应。从一季度的金融数据来看，现在不是信贷供给不足，而是融资需求不足，这不是光靠降准、降息来增加信贷供给能解决的问题。企业需要的是短期贷款，中长期贷款需求不足，货币投放下去后，企业获取的资金并未完全投入生产，而是变为了定期存款，一定程度上形成资金空转。居民的短、中长期贷款需求也在下降。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
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2022年04月28日 11:33:08
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