中概股二次上市成潮！香港是首选地新加坡成“黑马”

3月11日，美国证券交易监督委员会(SEC)将首批5只中概股列入预摘牌名单，中概股集体退市风险加大，股价也开始剧烈波动。

5月11日，贝壳在港交所双重上市；5月20日，蔚来汽车在新加坡证券交易所挂牌上市，成为首家在纽约、香港和新加坡三地上市的中资企业，新加坡也成为近期中概股再上市的新选择。

3月11日，SEC发布公告，依据《外国公司问责法案》将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体以及和黄医药5家公司列入预摘牌名单。截至5月20日，SEC已先后将148家中概股公司列入这份名单。

拥有中美两国执业律师资格的华商律师事务所律师刘文卓告诉证券时报记者，中概股被列入预摘牌名单是因为不符合《外国公司问责法案》的披露和审计要求，而SEC采取滚动识别的方式来识别没有满足该披露义务的发行人。在美上市的中概股公司只要披露了年报就会被识别出来，并列入预摘牌名单。

被列入预摘牌名单的公司，有15天时间提交相关材料来进行申辩。但刘文卓认为，SEC并未明确该材料必须包括哪些内容。结合《外国公司问责法案》出台以来的立法文件和评论意见，刘文卓认为中概股企业需要披露的内容包括政府持股比例、政府是否对公司拥有控股权等问题。但具体信息要披露到什么程度，美国监管机构从来没有明确表态，甚至没有提供过清单。站在中概股的角度，根据2019年修订的《证券法》第177条规定，“境外证券监督管理机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动”，未经中国证券监督管理委员会等部门同意，任何人不得向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。所以，列入预摘牌名单的中概股极少提交申辩材料。这也导致申辩期过后，已有40家预摘牌名单中的企业进入确定摘牌名单。

国内视频平台爱奇艺在列入预摘牌名单后曾公告称，这是美国监管部门执行《外国公司问责法案》及相关实施细则的一个常规程序，但不意味着公司的美国存托股票将会于近期被强制摘牌和退市。爱奇艺表示，“我们将积极谋求解决方案，保护股东利益。”

但按照目前的发展态势，所有的中概股都将进入确定摘牌名单。而如果连续三年进入这份名单，将会被强制退市。

根据证券时报记者统计，截至5月20日，在纽交所和纳斯达克上市的中国概念股共有273只，主要集中在软件服务(62只)、零售(31只)、消费者服务(32只)、生物制药(20只)等。

在SEC的强势监管政策出台后，中概股股价曾经出现大幅波动。华兴证券(香港)研究部首席经济学家兼首席策略分析师庞溟接受证券时报记者采访时表示，中概股短期来看有可能继续面临一定的市场情绪波动。公司后续应持续加大合规力度和持续评估退市风险，在寻求审计意见和法律意见方面的成本以及合规成本将会增加。公司也应注意现有的债务合约及衍生品合约，以防退市被认定为违约事件或触发控制权变更等条款。

5月11日，贝壳正式在港交所挂牌交易，成为首家以“双重主要上市+介绍上市”形式返港的中概股。此前百济神州、小鹏汽车、理想汽车、知乎等中概股均通过双重上市的形式返港。5月20日，国内造车新势力代表之一，蔚来汽车登陆新加坡交易所主板，成为全球首家在美国、香港、新加坡三地上市的智能电动汽车企业。

根据港交所公布的数据，目前已有27只中概股以不同形式回归港股，其中，5只为私有化退市后上市，包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；6只为双重上市，16只为二次上市。近期，哔哩哔哩发布公告宣布向港交所申请将其香港第二上市地位转换为主要上市，该申请已收到港交所发出的确认。

对于中概股再上市地的选择，庞溟认为，港交所仍是首选。相比A股市场，出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新和改革等各方面考虑，预计拟上市企业和考虑回归的中概股现阶段仍将优先选择赴港上市。对符合港股上市资格的中概股来说，未来两年将会是回归的高峰期。

新加坡交易所北京代表处首席代表谢采含接受证券时报记者采访时表示，蔚来能够短时间登陆新交所，是因为新交所有一套非常完善而且清晰的法律体系和上市规则，非常市场化，企业可以很容易判断是否满足上市条件。以二次上市为例，新交所的二次上市框架采用了发达司法管辖区的概念，让已经在如美国、中国香港、伦敦、澳大利亚、瑞士等发达司法管辖区的第一上市企业在新加坡二次上市时不添加额外的持续上市责任。企业由此可以快速上市。谢采含强调，新交所的审批效率也很高，能有效帮助企业抓住最佳时间窗口上市。

对于新交所的优势，谢采含认为，新交所一向定位比较中立，上市公司可以畅通地和中西方投资人交流，投资交易也比较安全。在新交所进行二次上市能帮助企业开发不同资本市场，分散企业在其他市场的上市和融资风险。新交所也是国际投资者投资股权市场的热土，对于企业增强市场知名度、引进新的投资人非常有帮助。

谢采含还表示，为了吸引中概股上市，新交所提供了多种上市方式，如首发IPO、二次上市、介绍上市、两地第一上市、SPAC、借壳上市、直接上市等。新交所还允许企业股票以多种货币交易，除了新加坡元以外，还有人民币、美元、欧元、英镑、澳币、港元。

多家香港中资券商的投行人士接受证券时报记者采访时也指出，中国企业发展到今天，在世界舞台有更多的选择。不论是赴美上市，还是在香港二次上市，还是去新加坡和欧洲，都是在不同市场的融资选择。从企业的角度来说，更看重的是各地交易所的流通性以及当地市场的投资者结构，是否能帮助企业获得更好的融资。可能短期政策方面有一定的影响，但是长期而言中国企业在境外上市的机会还是比较好的，选择也更多元化。

即使香港成为中概股再上市的主流选择，也面临上市途径的选择问题。开源证券海外市场团队认为，私有化、A股上市、港交所或新交所双重上市或二次上市成为中概股面临的三条路径。

今年2月，香港特区政府财政司司长陈茂波发表2022至2023年度财政预算案时就曾提到，香港为中概股回流做好准备，包括允许没有不同投票权架构并属非创新产业的公司在港第二上市，并给予双重主要上市的发行人更大灵活性。事实上，今年港交所放宽和降低二次上市门槛以吸引更多公司回港上市，同时为二次上市公司提供对冲海外风险的“安全垫”。

在放宽和降低二次上市门槛方面，取消同股不同权大中华发行人第二上市必须是创新产业公司的规定，同时降低二次上市的市值要求；拓宽双重主要上市接纳度方面，对于同股不同权和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，无须为了完全符合港交所的上市规则及指引而改变该等架构；此外，港交所还为已二次上市的公司提供了上市地位变更的指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至港交所作双重主要上市、从主要上市海外交易所除牌等几种情形。

在中概股集中奔赴港交所后，香港市场如何承接，拟海外上市企业如何应对以及中美监管协商前景仍然是市场关注的焦点。接受证券时报记者采访的多位业内人士对香港市场和中美监管前景均表示乐观，但拟上市企业登陆海外资本市场仍需要等待更合适的时机。

中概股陆续赴港上市，对香港市场流动性将产生何种影响，又会否诞生新的投资机会，则是大多数投资者关心的问题。

中金公司梳理了在美上市的中概股，最终筛选出42家公司已经或将在未来3~5年内满足回归港股二次上市条件，其中29家公司当前已符合修订要求，13家公司在未来3~5年内或将满足上市条件。据测算，42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。

此外，如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，粗略匡算年均规模可能有126亿港元，因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。

如果拼多多、腾讯音乐等大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，测算新增的融资规模可能在400亿港元左右。因此，若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。

对于市场关心的中概股集中回归港股市场，是否可能对港股市场的流动性、交投和估值水平带来一定压力，华兴证券(香港)研究部首席经济学家兼首席策略分析师庞溟认为，考虑到中概股回归将逐步推进、在港上市公司股票有望被纳入港股通交易范围、部分在美上市中概股投资者有可能转为持有或交易其在港第二上市股份等因素，上述压力有可能部分得以缓解。中概股在回归港股及A股后，更为靠近本土市场，更有利于战略布局、发展规划、业务协同，其经营模式、商业战略等更易被投资者理解和跟踪。由于投资者结构与市场环境的不同，中概股在港上市后，有望获得更高的关注度、认同度、流动性、交易量和融资能力，因此可能享受更高估值水平。

自2021年8月，SEC主席加里·詹斯勒表示暂停中概股通过VIE结构登陆美国资本市场后，至今只有美华国际一家中资企业成功赴美上市。事实上，国内仍有不少中资企业希望赴美上市。但从目前的情况看，无论是登陆美国市场，还是赴港上市，推进都不容易。

“今年我们没有一个IPO客户。去年底有一家在港递交了招股书的企业，因为时间太久，港交所要求补充披露一季度的财报信息，由于业绩下滑太厉害，就直接不交了。”一家服务于赴美上市的第三方机构负责人感慨，“客户现在首要考虑的是把业务做好，挺过当下比较艰难的经济形势，没有很大的动力去考虑IPO。”

同样徘徊不定的还有不少企业，去年以来包括小红书、哈啰出行、喜马拉雅等明星公司，都传出赴美上市的消息。但随着赴美上市的要求和监管政策的制约，这些拟上市公司去美国几乎都要“戴着镣铐跳舞”，而何时解除遥遥无期。

“我们非常关注香港市场的动态，但港股二级市场今年以来的表现让投资人畏惧，做决策也没那么容易。”一家之前准备赴美上市的公司投融资负责人表示，“美国是不指望了，但回港是否就是最佳的选择，现在还在犹豫。目前采取的策略就是继续融资，在积极找新一轮的投资者，IPO不确定性很大。”

即使SEC持续将中概股列入退市名单，但中美监管机构的交流协商仍在继续，且双方都释放相对积极的信号。

在3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列入初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，中国证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。中国证监会副主席方星海近日在出席博鳌亚洲论坛年会时表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查。

而落实在法律法规方面，2022年4月，中国证监会就《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》征求意见，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。

中金公司研究部董事总经理、首席策略分析师李求索表示，由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但双方达成合作依然是大方向。在中美合作将达成协议的大前提下，李求索认为，在合规的前提下，多数中概股可持续上市，无需退市；但是部分中概股可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。因此从长远发展的角度考虑，无论在美股退市与否，中概股都应为不确定性提前准备，未雨绸缪。

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2022年05月28日 10:05:40

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