摘要: 哔哩哔哩：从小众 ACG 走向年轻一代。公司前身 MikuFans 由徐逸创建于 2009 年，并于 2010 年正式更名 bilibili（哔哩哔哩）。早期作为弹幕视频分享网站， 是较为纯粹的小众 ACG（即动画 Animation、漫画 Comics、游戏...
哔哩哔哩：从小众 ACG 走向年轻一代。公司前身 MikuFans 由徐逸创建于 2009 年，并于 2010 年正式更名 bilibili（哔哩哔哩）。早期作为弹幕视频分享网站， 是较为纯粹的小众 ACG（即动画 Animation、漫画 Comics、游戏 Games 的英文 首字母）社区。2014 年天使投资人陈睿以董事长身份正式加入后，公司开始商业 化过程，相继上线直播、游戏代理发行、大会员等业务。2018 年，哔哩哔哩于纳 斯达克挂牌上市。2019 年以来，哔哩哔哩开始突破原有的 ACG 为主的用户圈层， 实行用户增长战略，年底与新华网联合举办跨年晚会，并于 2020 年相继推出《后 浪》、《风犬少年的天空》、《说唱新时代》，将“你感兴趣的视频都在 B 站”确认为 Slogan。2021 年 3 月，哔哩哔哩于港交所二次上市。
核心管理层兼具互联网从业经验与社区文化理解。创始人兼总裁徐逸是社区 的舆论领袖，2014 年后淡出一线；董事长兼 CEO 陈睿具有多年互联网从业经验， 为金山网络（现猎豹移动）联合创始人，同时也是资深二次元用户，早期以天使 投资人身份加入，并于 2014 年起正式担任董事长；COO 李旖曾任职于猎豹移动， 目前主要负责哔哩哔哩商业化与内容业务，搭建起了哔哩哔哩自制内容体系；CFO 樊欣曾先后在毕马威华振、网易共工作了 13 年，于 2016 年 4 月加入哔哩哔哩 担任财务副总裁，一年后升任为首席财务官。
管理层通过超级投票权对公司拥有绝对控制，腾讯、阿里为其他重要股东。 核心管理层合计持股 22.1%，通过超级投票权，拥有 73.3%投票权，对公司享有 绝对控制。其他重要股东包括腾讯、阿里巴巴，分别持股 11.2%、7.9%。
1.2.经营状况速览：收入维持高增速，用户增长投入扩张与收入结构切换下利润阶段性承压
公司经营活动围绕弹幕（观看视频时飘过的评论性字幕，相较于普通评论有 时间属性）在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务（主 要是付费会员和直播）、广告以及电商业务进行变现。旗下在运营产品包括移动端、 PC 端和 OTT 端的在线视频平台，以及哔哩哔哩漫画、猫耳 FM 等垂类应用。
收入端：高速增长，过去五年 CAGR 为 67%;结构上趋向多元化，增值服务 与广告业务目前贡献主要增量。2017年-2021年公司收入维持高增速，期间CAGR 达 67%。从收入结构角度来看，游戏业务收入占比持续下滑（83%至 26%）；增 值服务自 2019 年起带来的收入增量已经领先其余业务，2021 年收入占比提升至 36%转为第一大业务；广告业务 2021 年同比增长 145%，收入规模进一步接近游 戏业务，占比 23%。
成本费用端：毛利率持续波动，4Q20 以来由于收入结构变化持续下行；管 理费用率和研发费用率相对稳定，但 2019 年来以用户增长为导向的战略，导致 销售费用率持续走高。利润端：费用高增长叠加收入结构变化，亏损率有所扩大。在销售费用率走 高及收入结构变化（高毛利率的游戏业务收入占比持续下降）的双重影响下，营 业利润率与 Non-GAAP 归母净利润率亏损幅度都有一定程度扩大。
贡献 alpha 我们认为现阶段哔哩哔哩的游戏业务的增长主要由 beta 属性主导：国内版号 恢复常态化发放，一方面会使得独代业务 pipeline 中游戏可以上线兑现收入；另 一方面，也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务 增长。在海外市场，用户对于二次元领域的审美在亚太乃至全球范围内，差异化 较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力， 后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的 alpha。此外，公司目前 有千人规模的自研团队，pipeline 中在研产品 6 款，后续自研产品的上线有望形 成另一部分 alpha。
游戏产业链按照分工，可以分为游戏研发、游戏运营、游戏渠道三个部分。 三个部分的商业模式有一定差异，游戏研发是典型的内容生产行业，主要变现创 意和将创意产品化的能力；游戏运营更类似于销售业务，核心竞争力是获取产品、 用户理解和市场营销能力；游戏渠道是流量变现生意，核心竞争力是流量的规模 和与游戏产品的契合度。
哔哩哔哩的游戏业务涵盖独家代理和联合运营两个板块，分别对应游戏运营 和游戏渠道环节。独家代理业务指哔哩哔哩以发行商的身份从研发商处获取游戏 产品，并且负责该游戏产品的上线和日常运营。联合运营是渠道业务，哔哩哔哩 是国内安卓市场第三方渠道的重要组成部分。在渠道业务的实际操作中，发行商 为了区分各个渠道流水贡献比例，通常以“渠道联（合）运（营）”的形式开展： 用户在哔哩哔哩获取游戏，用哔哩哔哩的账号登录游戏，所登陆的服务器通常被 称为“哔哩哔哩服”，所产生的流水，哔哩哔哩进行分成，以净额法确认为收入。
独家代理收入面对增长瓶颈，导致游戏业务整体增速趋缓。直观来看，2018 年以来，游戏业务收入整体增速逐渐趋于平缓，主要源于独代游戏收入增速下滑； 渠道业务保持着较高的增速，收入占比于 2021 年提升至整体近 30%，4 年间 CAGR 高达 61%，显著高于独代收入的 12%。
我们基于 SensorTower 数据对公司国内独代游戏的流水进行了测算，具体 方法如下：1）从 SensorTower 获得产品于国内 iOS 端的季度流水，并根据历史 汇率换算为人民币；2）根据公司财报所披露的独代游戏收入，确认国内 iOS 端 流水的占比（2018-2021 年分别为 40%/43%/34%/29%），进而倒算出各游戏的国 内全口径流水；3）根据财报中披露的产品收入数据，进行交叉检验：公司披露了 《FGO》、《碧蓝航线》和《公主连结 Re:Dive》三款产品 2018-2020 年收入合计 为 25.2/24.4/28.8 亿元，而我们测算的结果为 25.0/24.6/29.7 亿元，误差为 0.8%/0.9%/3.1%，考虑到流水到收入还涉及到确认周期的问题，我们认为上述误 差基本可以接受，测算结论可以作为公司产品流水的观察、跟踪依据，但具体数 据建议仍以公司披露为准。
早期流水集中于《FGO》且后续无大体量产品接档，是独代游戏收入增速趋 缓的直接原因。哔哩哔哩上市之初独代游戏收入主要由《FGO》、《碧蓝航线 年均跑出了较好的流水表现，但随着《FGO》的流水自然 衰减，哔哩哔哩于 2020 年和 2021 年上线的旗舰产品《公主连结 Re:Dive》和《坎 公骑冠剑》流水体量相对有限，在填补空缺后，很难贡献增量，导致整体收入增 速放缓。
背后反映的是供给端走弱。由于哔哩哔哩主要的收入来自于运营和渠道两个 游戏产业链相对下游的环节，我们认为当前游戏业务面临的根本问题是上游优质 游戏产品供给趋弱。 哔哩哔哩所运营的游戏产品集中于二次元垂类，产品来源可以分为本土和海 外。对于海外产品，供给端的限制主要源于 1）进口游戏版号收紧；2）日产二次 元手游本身竞争力的下滑。而在当下国产主导的国内二次元游戏市场，头部产品 均选择自主发行进一步抑制了哔哩哔哩的产品供给。
2020 年以来，进口游戏版号发放数量、频率大幅度减少，限制了公司代理海外游戏产品。来源于国外的游戏产品需要进口网络游戏版号（适用于国内厂商代 理引进的国外游戏、抑或是拿到国外 IP 授权后自主研发的游戏）才能在国内进行 商业化。2017 年至 2018 年版号停发之前，进口网络游戏版号平均每月发放 36 款；2019 年版号恢复发放之后，仍然按月连续发放了半年时间，平均每月发放 22 款；此后，进口游戏版号发放数量和频率都有较大幅度的下滑，2019 年 12 月 至 2022 年 5 月共 30 个月中，仅发放了 5 次、合计 173 个版号，平均每月仅发放 6 款，仅相当于 2018 年版号停发前的 17%。
国内二次元手游研发能力持续提升，返销日本成为新趋势，且主导国内市场， 日本进口二次元游戏竞争力有所下滑。无论是从绝对数量上，还是从头部产品的 表现来看，国产二次元游戏均已进入返销日本市场的状态。手游出海本身即是强 产品研发能力地区对弱产品地区的输出，日产二次元游戏在国内头部市场的竞争 力同样下滑。头部国产二次元手游厂商自研自发的趋势进一步挤压了独代产品供给。游戏 运营环节所需要的能力是对用户群体的理解和营销推广，进而达到高效商业化和 用户留存、增长的平衡，相比于研发和渠道，并不是一个强壁垒的业务；而从 CP 转为自研自发可以带来显著的收入提升。因此，2018 年以来，绝大多数的头部国 产二次元游戏都采用了自主发行的模式，客观上进一步挤压了哔哩哔哩的独代产 品供给。
展望未来，我们认为独代业务后续的逻辑为 1）短期来看，版号恢复常态化 发放后，Pipeline 中产品恢复正常上线）海外发行推进，对冲国内版号收 紧，提供收入增量；3）从更长期的视角来看，对于自研的持续投入有望从根本上 解决独代业务产品供给侧问题。 Pipeline 中产品储备丰富，版号恢复常态化发放的状态下，有望逐步恢复正 常的上线进度。当前公司 Pipeline 中储备有 22 款端游与 1 款端游，主要集中于 二次元美术风格，其中5款已经拿到版号。2022年以来多款产品已进入测试阶段， 随着版号发放恢复常态化，Pipeline 中产品有望逐步上线。
另一方面，2020 年以来，海外发行产品约贡献了公司约 10%的自主发行流 水，是国内独代业务走弱后，整体流水仍能够维持增长的主要原因。基于与国内 相似的方法，我们测算了公司海外自主发行业务的流水（但海外安卓市场 GooglePlay 占比较高，因此不再需要通过收入倒算 iOS 比例）。结果显示，随着 《双生视界》、《重装战姬》等产品于日韩市场的成功发行，海外流水于 4Q20 开 始产生显著的流水贡献，于 2021 年预计占自主发行流水总体的 11%。
聚焦日本、韩国市场二次元手游发行，具备让优秀产品上线初期冲入双榜前 列的发行能力。哔哩哔哩的海外发行业务聚焦于日本、韩国市场，开始海外发行 业务以来，两个市场的累计流水约为 6:4。在海外发行能力上，通过上线前夕的 Twitter 抽奖、制作者及声优互动、以及网红联动，公司有能力让优秀的产品在上 线首周保持在韩国、日本 iOS 免费榜和畅销榜的前列，甚至短时间内登顶。
两款自研产品已开启首测，展望游戏自研从根本上解决产品供给不足。根据 张峰 2021 年 6 月接受财经记者专访，哔哩哔哩于 2020 年开始搭建游戏中台，现 在已组建了 6 个工作室，并于 1Q22 收购了游戏研发公司心源互动，根据 1Q22 电话会，自研团队人数已超过千人。于 2021 年 bilibili 游戏新品发布会，公司发布 了 6 款自研产品（其中一款为端游），目前《代号：依露希尔》、《代号：夜莺》已经分别于 2022 年 3 月、5 月开启首测。考虑到现阶段自研游戏上至三年的研发周 期，我们认为在较长的视角下，后续对自研的持续投入，有望从根本上解决产品 供给端的压力。
2.2.渠道业务：在二次元游戏发行渠道领域具有壁垒，有望受益于版号恢复常态化发放后上游发行需求复苏
依托内容平台所积累的流量开展渠道业务，维持高增速发展。公司通过哔哩 哔哩中的游戏中心开展游戏渠道业务，并对渠道中产生的流水进行 50%的分成， 通过净额法确认收入。2018 年以来，渠道联运收入维持相对较独代业务更高的增 速。集中的二次元用户群，使得渠道联运业务具有壁垒。渠道业务 本质上是流量变现的业务。我们认为哔哩哔哩于二次元游戏渠道业务上仍然具有 较强的壁垒，原因在于其仍然是国内流量最丰富的二次元平台及社区。基于此， 头部二次元厂商即使进行自研自发，也通常会选择哔哩哔哩作为联运渠道。
二次元手游赛道景气度高，预计版号发放常态化后渠道业务受益于厂商发行 需求复苏。2016 年-2021 年，国内二次元手游市场维持较高增速，6 年间 CARG 达 21%。考虑到当前哔哩哔哩于二次元游戏渠道中的独特性，我们预计随着国内 游戏版号恢复常态化发放，公司联运业务有望受益于游戏厂商的发行需求复苏， 维持相对较高的增速，驱动游戏业务的增长。
哔哩哔哩的主站业务是标准的内容平台业务，其业务逻辑为：投入内容成本 获得内容，与销售费用投入一同在平台内产生、留存流量（用户数*时长），再通 过内容付费（包括会员、直播）、广告和电商三个方式对平台内的流量进行变现。在内容平台的商业模式中，内容的意义在于获得和留存流量（即用户数量和 单用户时长），并为部分变现模式提供基础。因此，在这个章节，我们首先考虑平 台中内容的供给与消费，进而探讨用户规模的增长与界限，再考虑维持和获得的 代价，最后探讨商业化空间。
3.1.内容供给与消费：PUGV内容生态稳固，OGV走差异化路线补全内容形式
从站内内容消费的角度来看，PUGV 是主导的内容形式，OGV 起到补充作用。 哔哩哔哩中的视频内容主要由 OGV（Occupationally Generated Video 专业生产 内容，指所有采购版权获得的视频内容，包括但不限于电影、番剧等）和 PUGV （Professional User Generated Video 专业用户生成视频，于哔哩哔哩平台中指 社区中的 UP 主上传的视频内容）构成，从内容消费的角度，PUGV 长期贡献平 台约 90%以上的 VV，是主要的内容形式。对于 PUGV 内容，平台中的用户已经形成了相对稳定的消费习惯。3Q19 后， 用户于平台中消费的头部 PUGV 垂类基本稳定：生活区成为消费量最大的垂类， 娱乐、游戏、动画和知识也稳居第一梯队。
这样的消费习惯进而塑造了当前 PUGV 内容供给。而在内容社区中，长期来 看，内容的消费和内容的供给是同一个硬币的两面，我们于第三方平台观察到的 数据也可以验证：拥有高播放量占比的垂类，通常也有高投稿量占比。意味着， 当下已破圈两年有余的哔哩哔哩，已经形成了一个具有稳定基本盘的 PUGV 内容 生态。
哔哩哔哩中的 OGV 内容主要由动漫（分为国创动漫和日本番剧）、电视剧、 电影、纪录片和综艺六大版块构成。动漫仍然是哔哩哔哩 OGV 的核心，但国创 动漫的活跃用户数已经对日本番剧形成了超越；此外，哔哩哔哩在电影、电视剧、 综艺及纪录片版块展开了积极的布局，一方面通过采买经典片包、参与院线电影 下线后的分发建立基本盘，另一方面，切入上游，参与符合社区调性的垂类内容 制作，形成平台中的内容差异化。具体而言： 1）日本番剧：向上游制作渗透，国内第一大日本番剧引进平台。自 2014 年 采购首部正版日本番剧《每度！浦安铁筋家族》后，哔哩哔哩于 2015 年开始向 上游拓展，进入番剧《洲崎西》动画制作委员会，并于 2018 年在日本东京成立 动画工作室。截止 2022 年 1 月新番，哔哩哔哩仍然为国内引入日本番剧数量最 多的在线）国创动漫：流量已大幅度超过日本番剧，国内最大的国创动漫出品方之一。 2017 年，上线 年开始向上游拓展，参与国创动漫出品，截 止 2021 年底已出品 178 部国创作品，成为国内最大的国产动画出品方之一；且 于 2019 年，国创专区 MAU 已经超过日本番剧区，并于 2020 年进一步大幅领先。
“破圈”叠加疫情居家，2020 年用户增长显著提速，2021 年高基数下增速 回落。哔哩哔哩的用户增长在 2019 年开始的“破圈”和 2020 年疫情线下活动减 少的影响下进入了加速模式，并于 2021 年面对高基数后开始回落。截止 1Q22， 哔哩哔哩平台移动端 MAU 达到 2.76 亿，DAU 达到 7900 万。于 4Q20 财报会上， 公司将用户增长的目标设定为 2023 年 MAU 达到 4 亿。
在用户层面，市场主要关心两个问题：1）4 亿 MAU 的目标能否实现、如何 实现；2）由于广告这一变现模式主要依赖的参数是 DAU，那么即使实现了 4 亿 MAU，持续降低的用户粘性（DAU/MAU ratio）是否会造成变现能力不及预期。 我们对此的回答是：
根据 2020 年人口普查数据，全国人口约为 14.12 亿，而根据 2019 年国家统计局的抽样研究，34 岁以下人口占比约为 44%，对应人口约 6.21 亿。再加回 2021 年出生、减去 1985 年出生的人口，即可获得 2021 年 35 岁以下人口总数，约为 6.10 亿。 根据 2021 年 6 月陈睿在 12 周年演讲中提及的，哔哩哔哩 35 岁以下的用户 占比约为 86%，假设 2021 年比例整体保持稳定的情况下，4Q21MAU 中 35 岁以 下用户约为 2.34 亿，考虑互联网渗透率（取 2021 年末城镇互联网渗透率约 81%） 和在线 年末网络视频于网民渗透率约 94%）的限制后，当前 哔哩哔哩于 35 岁以下使用网络视频的网民中的渗透率约为 50.4%。
更进一步，至 2023 年，35 岁用户将会出生于 1988 年，我们在 2021 年 6.10 亿 35 岁以下人口的数据中，减去 1986-1987 年出生的人口，并假设 2022-2023 年出生的人口合计 0.2 亿人，就可以得到 2023 年 35 岁以下预计人口的总数，约 为 5.80 亿。 此处我们假设哔哩哔哩 MAU 于 2023 年成功达到 4 亿，35 岁以下用户的占 比保持在 2021 年的水平 86%。在这种假设条件下，预计至 2023 年 35 岁以下的 用户达到 3.44 亿人，渗透率将达到 77.9%。
现在我们回答一个问题：50.4%和 77.9%的渗透率意味着什么？同样根据 2019 年的年龄抽样调查，18 岁以上、35 岁以下的人口占比约为 55%（假设 15-19 岁人口均匀分布，参考 2000-2004 年的出生人口数量，我们认为该假设基本合理）， 这个年龄范围对应上大学以后，具有较大的自由支配时间能力的人口，也就是有 较大的渗透潜力的人口，而剩下的 45%的 35 岁以下人口，因为课业和年龄因素， 很难做到高渗透率。因此，我们预计未来 55%渗透率更适合被视作长期的目标的 bottom line，当前的 50.4%的渗透率仍有 10%以上的空间。另一方面，上述假 设条件中的 77.9%的渗透率很难达到，4 亿 MAU 的用户意味着继续破圈。
我们采取弹性测算做量化分析，对 35 岁以下用户的渗透率，以 55%为 bottom line 向上以 1%为步长放松；对 35-45 岁用户，参考 Youtube 在美国 35-44 岁人 口渗透率 90%，以 5%为步长向下放松，更大的放松步长反映该部分人口渗透率 的较高不确定性。因此，在中性假设下，我们预计 2023 年哔哩哔哩有望取得 3.85 亿 MAU。
原因在于 MAU 增长主要是由营销推广驱动，而 DAU 的增长主要是由内容供 给驱动。我们认为这个现象背后的本质是 MAU 与 DAU 增长的驱动力是不同的。 投入销售费用，通过广告买量或事件营销的方式，可以比较容易的提升 MAU，但 DAU 的增长本质上是由内容供给驱动的。作为例证，我们可以发现 1Q18-1Q22 期间，销售费用的同比增速与 MAU 和 DAU 之间的增速差有较大的正相关性（除 疫情居家与高基数引起的特殊情况），因为内容供给的增长较为平缓，营销活动的 力度则直接取决于当季的用户增长投入，波动更大，当季过高的营销投入会脉冲 式的拉高 MAU 与 DAU 之间的增速差。
在线视频平台中，短视频平台拥有最大的 DAU/MAU ratio，中视频平台次之， 长视频平台最低，反映三种不同平台的内容供给能力和消费形式差异。当内容平 台进行初期启动或位于快速扩张期时，MAU 通常会先启动增长，因为其代表相对 更“泛”的用户，此后随着内容生态的逐步建立，DAU/MAU 会逐步回升。在稳 态期，短视频平台的 DAU/MAU 有最高的水平，抖、快及其极速版均超过 50%， 长视频平台爱、优、腾、芒均不超过 20%，中视频平台哔哩哔哩、西瓜视频分别 为 29%、25%，介于两者之间。我们认为这种差异反映了长-中-短视频平台内容 供给的由强至弱，以及消费更新的 OGV 内容-消费 UP 主更新的 PUGV 内容-消费 算法推荐的内容的形式差异。
展望未来，我们认为后期随着降本增效的推进，通过营销手段引入新用户的 趋势不再如之前一样激进的情况下，DAU/MAU ratio 有望回升修复。基于以下两 点理由： 1）哔哩哔哩 PUGV 内容的供给增长长期跑赢需求增长，且内容质量并未被 稀释，用户因为等待内容更新而不打开应用的情况预计较少。在内容供给方面， 单位 DAU 日均的 VV 消耗增速长期的低于月均 PUGV 内容上传数量的增速，反 映在数量层面内容供给的增长是超过内容需求的；另一方面，单位创作者月均上 传的内容数量在稳定在 3-4 个，并未出现为了数量抛弃质量的情况，平台内容供 给总量扩充大概率并没有稀释内容质量。
3.3.1.从成本端出发：非商单广告将是对未来盈利空间和弹性影响最大的业务
首先，从宏观的视角去看，在内容平台的商业模式下，获取并维持流量的代 价，是维持内容生态运转的成本加上引入用户的营销花费；于哔哩哔哩，分别对 应收入分成成本（扣除游戏业务部分）、内容成本，以及销售费用（扣除游戏部分。） 哔哩哔哩的内容生态维持成本长期高于销售费用，更倾向于用内容驱动用户 增长和留存。从 1Q18 至今，哔哩哔哩的维持内容生态运转的成本长期在绝对值 上大于引入用户的销售费用，成本的增长也较销售费用更加平稳，基本符合公司 提出的以内容驱动用户增长的策略。作为对比，快手长期销售费用的绝对值都领 先于内容分成成本，用户获取策略更倾向于营销费用投入。
具体到单用户上，在用户获取方面，无论是单位 MAU 还是单位 DAU，新增 获客的销售费用在 2020 年后都出现了较大幅度的增长，3Q20-1Q22 单 MAU 获 客成本在 41-93 元区间，单位 DAU 获客成本则位于 145-491 元区间。我们认为 一方面是公司采用了更激进的获客策略（破圈前用户的自然增长或贡献更大比例）； 另一方面是疫情阶段性的推高了平台的流量水平，使获客的边际效率递减。 而在构建内容生态留存客户上，单用户对应的内容生态维护成本则呈现较为 平缓的上升，于 1Q22，单位 MAU 对应的内容生态成本约为 8.7 元，单位 DAU 则为 32.1 元，均为季度数据。
OGV 内容生态的维持成本已经基本可以由大会员收入所覆盖。对于 OGV 内 容，随着大会员数量的增长，单个大会员月均承担的内容成本已经下降到 15 元（连 续包月价格）以下，1Q20~1Q22 两年间平均为 12.4 元。因此我们认为，对于 OGV 内容生态的维持成本，已经基本可以由大会员业务的收入所覆盖。
而对于 PUGV 内容生态，主要的成本由直播收入分成、商单广告的收入分成 和激励计划（主要是非商单广告收入的一部分）构成。根据 4Q21 Earning Call， 2021 年共有 130 万内容创作者通过创作视频获得了收益，55 万名内容创作者进 入了现金激励计划，约 43%；考虑到商单广告与花火平台相对而言对头部创作者 更有利（单价为粉丝数的一个比例），我们预计对于中长尾的内容创作者，直播将 是其重要的收入来源。
因此，我们预计哔哩哔哩通过大幅度降低直播收入分成比例，提升利润率控 制成本，将是一个小概率事件。更进一步，我们认为，从维护内容生态成本角度 出发考虑，广告业务，尤其是非商单的广告业务，将会是对未来哔哩哔哩盈利空 间和弹性影响最大的业务。因为相较于直播、商单广告，其具有较小的边际成本， 激励计划的花费虽然来自信息流广告和品牌广告，但并非的固定比例，会随着收 入增长而被摊薄，使得整体利润率水平随着收入端放大而扩张。
广告业务维持小体量下的高速增长，短期受宏观经济环境波动影响增速放缓。 1Q22广告业务实现营业收入10.41亿元，同比增长46%，于整体收入中占比21%， 为公司当前的第三大业务。广告业务长期在较小的体量下维持着较高的增速，但2H21 以来，由于宏观经济波动，叠加 1Q22 以来的疫情反复，广告业务整体增速 显著放缓。
商业化程度持续加深，但仍处于相对初期的阶段。横向对比来看，1Q22 哔 哩哔哩单位 MAU 的广告收入约为 3.5 元，基本与腾讯视频、爱奇艺等长视频平台 持平，低于已经相对成熟的媒体平台微信、微博，并且较大幅度的落后于短视频 平台快手。如果不考虑 1Q22 的环比回调，哔哩哔哩 4Q21 的 5.8 元/MAU 的广告 商业化程度基本等同于 2019 年的快手（5.6 元/MAU，单季度）。虽然时间序列上 来看，单位 MAU 广告收入持续增长，但目前的商业化水平仍然处于初期阶段。
现阶段的广告形式主要分为三大类：1）效果广告：在移动端有首页及分区信 息流广告、播放页的推荐位，以及 Story Mode 中的信息流广告（上线 月），PC 端则有主页、分区和播放页的通栏广告、信息流广告；2）品牌广告：一 方面是品牌硬广，与其他的在线视频平台相似，主要分为开屏页广告和各个 TAB 的置顶、插入大图，另一方面为招商广告，主要为自制内容中的冠名、口播等构 成；3）商单广告：由视频创作者创作的植入内容中的软广，3Q20 公司上线了花 火平台，以官方层面进行撮合，此前多为散单形式。
对于效果广告，其收入可以拆分为广告展示数和每千次展示的价格（CPM， Cost per mille）的乘积。广告展示数是一个关于广告库存和售出率的函数，前者 主要由媒体平台控制供给，后者主要受广告市场供需左右；每千次展示的价格是 广告主对转化的出价和转化率（对应点击率）的乘积，前者在竞价 机制下主要受市场供需左右，而后者则主要由媒体平台自身的转化效率决定。
中短期中，媒体平台的增长围绕广告库存的扩张和转化率的提升，而长期红 利来自于注意力于新旧媒体间的迁移。广告是变现注意力的生意，根据上文的分 析，在中短期视角，媒体平台通过拓展广告库存和提升转化率，在广告投放需求 的波动中实现增长；而在长期视角下，左右增长的关键则在于用户注意力从旧的 媒体迁移至新的媒体，带来新媒体广告库存快速扩张的红利。我们后续的分析主 要聚焦于中短期视角。
用户层面，在中性假设下，预计至 2024 年，MAU 有 59%空间，在用户粘性 回升后，DAU 有 70%空间。我们预计于 2023 年底，中性假设下 MAU 增长至 3.85 亿。更进一步，我们假设 2024 年，哔哩哔哩于 35 岁以下、35-45 岁用户的渗透率再进一步提升至 64%、90%对应 4.32 亿 MAU，同比增 12.4%。 由于广告收入通常会被理解为日消耗的加总，我们进一步假设 DAU/MAU 渗透率 在乐观情况下回升至 30%，悲观情况下保持不变，中性情况下介于两者之间。
有效时长层面，视频长度缩短，单用户日均 VV 提升，带来有效时长提升， 并推动播放页广告库存的扩张。另一方面，虽然单用户时长增长速度并不快，但 随着视频时长的降低，单个 DAU 日均浏览量持续增长，在不同视频中切换的频次 提升，用户在浏览视频间隙，浏览到的信息流 VV 数量持续增长，意味着有效时 长持续增长。此外，平台中播放页亦有广告位，视频浏览量的提升也会带来广告 库存的提升。
Story Mode 贡献增量 VV，且当前处于渗透初期，预计后续仍有提升空间。 公司于 1Q21 上线了竖屏沉浸流的 Story Mode，并且于 2022 年 4 月开始正式开 始短视频信息流广告的变现。根据 1Q22 财报会，Story Mode 已经贡献了 20%的 日均 VV，并且是纯增量的部分，非 Story Mode 的 VV 仍然维持着正常的增长。 我们认为当前 Story Mode 的 VV 渗透率仍然是一个较低的水平，随着 Story Mode 与主站之间产品层面的融合程度的提升、用户习惯的养成，我们预计后续仍有提 升空间。
（二）商单广告：预计后续收入温和增长，并进一步打通其他广告形式，带来广告业务整体运营效率的提升
商单广告指视频创作者根据品牌方的需求，在视频中植入的软广，早期主要 为视频创作者与品牌方独立对接产生的散单。2020 年 7 月，哔哩哔哩官方上线了 花火平台，作为视频创作者与品牌方合作的官方平台。粉丝数量过万的视频创作 者，在满足一定条件后均可入驻花火平台，平台方在交易完成后向品牌方收取 5% 的服务费。
截止 22 年 3 月，哔哩哔哩平台粉丝数过万的视频创作者约 9 万人。根据 Richard 于 Model Whale 上的研究《B 站 10w 粉以上 up 主遍历爬虫&可视化描述 性分析》，截止 22 年 3 月，哔哩哔哩约有 10 万粉以上视频创作者总数 1.3 万人， 万粉以上视频创作者 9 万人。结合新站数据库，截止 2022 年 6 月底，哔哩哔哩 约有 100 万粉以上视频创作者 1000 人。
入驻视频创作者数量仍有很大提升空间，但对整体GMV的贡献将边际趋弱。 截止 1Q22 入驻人数已经来到 2.4 万，参考百万粉以上的头部视频创作者的渗透 率，我们预计 10 万-100 万次头部的视频创作者已经到达较高的水平。后续预计 花火平台入驻视频创作者数量仍有较大空间，但考虑到商单价格是视频创作者粉 丝数的函数，后续入驻视频创作者粉丝体量较小，数量的增长对花火平台 GMV 的贡献将边际趋弱。
基于上述数据，我们可以进一步测算现阶段花火平台的季度 GMV 情况：于 1Q22，花火平台入驻的视频创作者数量为 2.4 万，同上文所述，我们预计 10 万 粉丝及以上的视频创作者已经达到相对较高的渗透率，假设为 90%；剩余的部分 则由 1 万-10 万粉丝量级的视频创作者补齐。根据《B 站 10w 粉以上 up 主遍历爬 虫&可视化描述性分析》，截止 22 年 3 月初，10 万粉丝以上的视频创作者平均粉 丝数为 38 万，考虑到幂律分布，我们假设 1-10 万粉丝量级的视频创作者的平均 粉丝人数为 3 万人。在价格方面，我们预计单价较低、生产更便捷的动态会相较 于视频形式的商单广告有更大的出现频率，因此假设总的商单广告报价比例，为 略低于四种形式平均数（4.7%）的 3%。此外，我们假设平均的季度单数为 6 单， 即单月 2 单。综上，我们预计 1Q22 花火平台总 GMV 为 8.67 亿元。
根据 1Q22 Earning Call，公司已经实现了 40%的花火商单主动投放标准的信 息流广告，意味着花火平台的 GMV 分为两个部分，一个部分由只投放花火商单 的广告主产生，平台只是进行单纯的撮合，根据公司使用的收入确认法则 ASC 606， 这部分 GMV 预计按照 5%的净额确认收入；另一部分的广告主，既投商单广告， 又通过“三连推广”平台等方式，投放其他的广告形式，预计其采用全额法确认 收入。因此，我们预计花火平台于 1Q22 贡献了 3.73 亿元的收入，占广告总收入 的 35.8%。
3.3.3.直播与增值服务：差异化内容驱动付费率增长，促进内容生态良性循环
内容变现业务收入维持高增长，现阶段最大业务。直播与增值服务是公司的 内容变现业务，也是公司现阶段收入贡献比例最大的业务。收入主要来源于对于 OGV 内容的订阅付费项目大会员，以及直播打赏。当前哔哩哔哩的会员体系分为正式会员和大会员两种。前者通过考试答题或 使用邀请码取得，取得后可以通过弹幕、评论参与社区互动，并可以进行内容投 稿。截止 1Q22，哔哩哔哩共拥有 1.58 亿正式会员，于 MAU 中的占比约为 54%， 维持相对稳定的同比增速。这部分用户长期保持 12 月留存率 80%以上，是平台 的核心用户群体。大会员则是针对 OGV 内容的付费会员，截止 1Q22 共计 2010 万人，付费率约为 7%。
大会员提供传统长视频平台付费会员特权，价格较“爱优腾”等长视频平台 更低。大会员特权集中于丰富内容、提升观看体验和社交特权上，与传统的长视 频平台会员订阅业务所提供的特权较为一致。而在价格上，按照优惠前原价横向 对比而言，无论是移动端还是 TV 端会员都较“爱优腾”更低。
而从时间序列 上 ，按年计算的平均付费率层面 ， 2019-2021 年 同 比 增 长 分 别 为 2.3pct/1.6pct/0.6pct，增速逐年放缓，反映了较快的用户增长，以及 PUGV 内容 消费在平台上占比的提升。展望未来，如我们在 OGV 内容章节所述，随着公司 朝内容产业上游拓展，从国漫、自制纪录片、自制年轻人综艺等差异化布局的思 路上，持续丰富 OGV 内容的供给，大会员付费率有望维持增长势头，但其天花 板会相对于 OGV 内容消费为核心的长视频平台更低。直播业务收入占比稳步提升，小体量下维持高速增长。直播业务于公司整体 收入中的占比稳步提升，我们预计 2021 年直播业务受公司相对积极主动的激励 政策的影响，取得加速增长，于整体收入和增值服务中的占比持续提升。
游戏直播是优势垂类，虚拟主播快速增长。根据公司 2021 年报，游戏是直 播内容中最大的品类。根据小葫芦数据库，4M22 哔哩哔哩在游戏直播开播场次 和开播主播数量上均位于主要直播游戏平台第一。从更长的视角来看，哔哩哔哩 在 2021 年中国游戏直播行业大盘整体缩水的背景下，在游戏主播数、直播总时 长、发送弹幕条数等多个维度仍然实现了同比增长。
从内容生态视角，我们认为直播业务的主要作用在于以下三点：1）补全内容 生态中直播这一内容形式；2）为内容创作者提供一个更高频与粉丝互动的方式： 1Q22内容创作者平均每月上传3.3个视频，意味着平均视频制作时长接近10天， 直播可以填补其中的“空窗期”；3）为内容创作者，特别是中腰部的内容创作者 提供一个除现金激励之外的变现方式。
3.3.4.电商及其他业务：周边商品、线下展会门票+版权分销收入，静待疫情后反弹
哔哩哔哩的电商业务主要依托“会员购”平台，开展 ACG 周边产品，以及 线下漫展、演出、本地生活的门票销售。此外，于 2020 年哔哩哔哩获得了 2020 年-2022 年 S 赛独家直播权，此版权的分销收入亦将计入其他项。由于 2020 年 以来反复的疫情，线下展会开展、商品物流均受到一定程度的影响，加之收入体 量尚小，电商及其他业务的收入呈现波动中上升的态势，预计在 2022 年疫情消 退后，恢复增长。
2）预计增值服务业务实现收入 89/115/141 亿元，同比增长 29%/29%/22%， 维持第一大业务的地位。差异化的 OGV 内容布局，以及对于内容产业上游的渗 透，有望使得大会员付费率进一步提升，在可以基本覆盖内容成本的前提下实现 收入的稳健增长。直播作为内容生态的重要组成部分，在差异化的优势品类和优 质多元的内容社区氛围下，其活跃用户在平台整体用户中的渗透率仍有提升空间。
3）预计广告业务实现收入 56/83/113 亿元，同比增长 24%/47%/36%。广告 库存同时受益于流量增长和新的广告形式的开辟，其中 Story Mode 有望带来显著 增量。花火平台于头部的视频创作者已经有较高的渗透率，后续参与的视频创作 者数量仍有提升空间，但在平均广告价格与视频创作者粉丝数相关的情况下，可 能会被摊薄，因此我们预期其后续保持相对温和的增长。品牌广告预计于 2022 年受宏观经济波动影响较大，短期承压，但长期有望持续受益于公司在品效合一 上的努力。
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2022年08月03日 11:38:32
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