摘要: 8月15日，央行开展4000亿元MLF操作和20亿元逆回购操作，在净回笼2000亿中长期基础货币的同时，将MLF利率和OMO利率分别下调10BP至2.75%和2.00%，这是短期和中期政策利率年内的第二次调降。随后，市场关注将于8月22日公布的1年期和5年期的...
8月15日，央行开展4000亿元MLF操作和20亿元逆回购操作，在净回笼2000亿中长期基础货币的同时，将MLF利率和OMO利率分别下调10BP至2.75%和2.00%，这是短期和中期政策利率年内的第二次调降。随后，市场关注将于8月22日公布的1年期和5年期的贷款市场报价利率（LPR）会否下调。
上海新金融研究院（SFI）学术委员、中泰证券股份有限公司首席经济学家李迅雷认为，当前经济基础难言稳固，这是降息的前提。宽信用需要降成本支持，OMO利率和MLF利率的调降可以引导LPR下调，预计本月LPR报价也将下调，不排除央行采用非对称方式下调5年期以上LPR利率的可能性。
此外，资金利率持续低位运行，降息有“随行就市”的意味。李迅雷表示，下调政策利率相当于确认了5月份以来资金利率中枢下移的事实，同时能够缓解市场利率和政策利率背离的局面，维护利率传导机制的有效性。
7月社融、信贷数据超预期回落，企业、居民信贷需求低迷，李迅雷认为，这主要反映了预期转弱背景下实体融资需求不足的问题——一方面，居民部门在房地产风波后加杠杆意愿进一步回落；另一方面，年初以来基建领域实物工作量出现滞后，对应的信用扩张力度有限。
实体部门预期的持续低迷带来了资产负债表衰退风险，尽管降息客观上有利于引导融资成本的下行，但仅靠货币政策难以从根本上扭转预期。李迅雷建议，相对而言，目前最为有效的措施就是政府加杠杆，进而通过转移支付的方式传递给实体部门，帮助居民和企业纾困并激发经济循环。
首先，应尽快化解地产行业的潜在风险。在当前房企主体面临生存危机、居民对期房存在信任危机的背景下，地产销售保持低位负增，对于稳信贷乃至稳增长构成拖累。
其次，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大限度减少疫情对经济复苏的影响。第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》的推出，旨在减弱疫情对于经济的约束，不过地方执行情况仍有不同，应适当推动各地在第九版方案下统一防控标准。
最后，要想方设法持续促进居民收入增长。收入改善将提高消费能力和消费意愿，是提振需求的基础和前提。
“财政政策发力其实也可以提高货币传导和使用效率。”李迅雷表示，对居民发放补贴、对企业留抵退税是财政发力的重要内容。财政政策的下一步发力，也有赖于进一步盘活、用足用好万亿级专项债限额。另外一方面，要发挥好政策性银行作为“第二财政”的资金支持作用。
Q：导致7月信贷和社融数据回落明显的原因有哪些？聚焦社融结构，政府、企业、居民部门分别呈现哪些特点？
李迅雷：7月新增信贷及社融数据均出现大幅回落，主要反映了预期转弱背景下实体融资需求不足的问题。
一方面，居民部门在“停贷”风波后加杠杆意愿进一步回落，新增贷款同比少增近3000亿元；另一方面，在地产“缺位”的背景下，年初以来基建发力受制于隐性债务监管约束，实物工作量的形成严重滞后，对应的信用扩张力度有限。
从结构上看，今年6月底居民部门杠杆率和去年底基本持平，企业和政府部门杠杆率则大幅上升，映射到经济层面，体现为地产销售、房地产投资大幅下滑，而制造业投资、基建投资持续高增长。
Q：8月15日央行下调OMO利率和MLF利率，短期和中期政策利率年内累计下调20BP，如何理解此次缩量降息操作的目的和意义？未来是否还有进一步降息的可能性以及空间？
首先，当前经济基础难言稳固，这是降息的前提。从7月经济数据看，工业、服务业、投资、消费等各项主要指标全线回落。央行在“把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡”的基调下，考虑到国内结构性通胀压力有限以及美联储紧缩带来的冲击有望缓和（美国劳工部近期公布的数据显示，美国7月CPI年率录得8.5%，相较6月创下的逾四十年高位9.1%大幅回落），当前时点通过降息提振基本面复苏动力显然更重要。
其次，宽信用需要降成本支持，OMO利率和MLF利率的调降可以引导LPR下调。政策利率下调后，预计接下来本月的LPR报价也将下调。
最后，资金利率持续低位运行，降息有“随行就市”的意味。从市场层面看，5月份以来资金利率持续低位运行，资金利率阶段性“失锚”问题突出，政策利率的引导作用被大幅削弱。下调政策利率相当于确认了资金利率中枢下移的事实，同时缓解市场利率和政策利率背离的局面，维护利率传导机制的有效性。
另外，关于央行的缩量操作，我觉得是符合预期的。尽管基本面和融资需求趋弱需要流动性宽松的支持，但资金利率过低可能不符合央行的合意水平。在流动性结构性短缺的框架下，央行主动收紧资金面的能力受限，因此6000亿元MLF到期续作成为较好的操作窗口——一方面，流动性宽松导致“滚隔夜”加杠杆持续升温，央行通过缩量能够释放“防止资金空转、脱实向虚”的政策信号；另一方面，从同业存单价格走势看，在银行间资金大量淤积而信贷“资产荒”的背景下，商业银行对于MLF资金的主动需求可能并不强。
总体来看，MLF净回笼可以看作央行基础货币投放的正常对冲手段，流动性有望延续平稳态势。
至于未来进一步降息的可能性，我认为货币政策进一步放松的空间还是有的，主要看接下来房地产销售能否明显改善。如果疫情形势的影响还是比较严重，居民收入和投资预期仍然偏弱的话，可能需要继续下调房贷利率。当然，实现的方式不一定是调降政策利率，也可能通过压降存款利率、降准等手段。
Q：数据显示，非金融企业及其他部门新发放贷款利率已达历史低点，企业贷款利率已降至4.16%，在此情况下出现的信贷收缩显示了哪些问题？
李迅雷：从传统信用扩张的两大抓手看，二者均面临机制不畅的问题：地产方面的问题主要源于行业持续出清过程中的信心不足和预期不稳，基建方面则主要受制于隐性债务监管约束和地方财政平衡压力上升。
目前基建投资的回报率还是偏低，所以民间资本的参与力度不足，最新数据来看，7月民间投资也出现了负增长。在投资回报率问题尚未解决的情况下，通过降利率来降成本，是改善融资的必要手段。除此之外，还需要融资政策配套放松，才能解决资金向实体有效传导的问题。
除了降息以外，接下来还需要用好政策性金融工具、再贷款等稳信用手段，以期最终遏制住信贷收缩现象。预计年内社融增速维持窄幅波动。
Q：疫情暴发以来，居民中长期贷款中的住房贷款比重连年下滑，如何修复？接下来是否可能不对称下调5年期以上LPR来激发购房贷款需求？结合历史数据来看，房贷利率还未达到最宽松区间，在当前的内外部环境下，期待房贷利率大幅调降是否实际？
李迅雷：今年前7个月，居民部门新增中长期贷款规模仅约1.7万亿元，较去年同期少增约2.1万亿元。而在受疫情冲击影响最大的4月，居民住房贷款同比少增超4000亿元。
这主要有两方面原因：一方面，国内本土疫情再度蔓延，居民部门预期转弱，信贷需求持续低迷；另一方面，房地产公司的债务违约及“停贷”事件的发酵进一步削弱了居民的购房意愿，地产销售增速维持低位负增。
不过，伴随着地产行业支持政策的持续出台和落地，行业风险有望缓解。比如郑州等地相继出台了地产纾困基金，有助于保障房地产项目竣工交付。此外，随着疫情对经济活动的制约进一步减弱，居民部门信贷需求有望逐渐得到实质性修复。
如前所述，随着央行宣布下调逆回购和MLF利率，预计后续LPR利率也将同步调降，考虑到目前稳地产的诉求较强烈，不排除央行将采用非对称的方式下调5年期以上LPR利率，从而拉动按揭贷款需求并对冲此前事件的负面影响。
从房贷利率来看，7月的住房信贷环境进一步宽松，整体房贷利率再创2019年以来新低，根据贝壳研究院的数据，目前全国已有超过70个城市的首套房贷利率降至4.25%的下限水平。但是，这相较6月末的贷款加权平均利率也仅低15个BP，远未达到历史上的房贷利率最宽松区间。
从空间上看，房贷利率仍可继续下行，但实际操作存在一定的难度。一方面，在海外货币政策加快收紧的背景下，国内房贷利率的大幅调降并不实际；另一方面，当前房地产症结不全在于利率，实体部门的预期持续低迷带来了“资产负债表衰退”的风险，尽管降息客观上有利于引导融资成本下行，但仅靠货币政策难以从根本上扭转预期。
长期来看，居民住房贷款比重出现下降，可能也是难以扭转的一个趋势。因为2017年以后，我国老龄化速度快于城镇化进程，故整体而言，中国长达20年以上的房地产上升周期已经基本结束，这与我国人口老龄化的趋势密切相关。而且今年开始，中国又会进入人口老龄化的加速阶段。房地产的需求主要还是来自于年轻人，即所谓的刚需，而现在年轻人在总人口中的占比显著减少，这对居民部门的购房需求形成了长期制约，所以说居民部门的购房需求是逐渐减弱的。另外，目前我国城镇化率水平已经达到65%，与发达国家城市化率平均75%-80%的水平相比，也就是10个点的空间了，这个空间不是很大。城市化进程的逐步放缓，也将导致房地产需求下降。所以长期来看，“修复比重”存在比较大的难度。
Q：面对市场主体主动收缩资产负债表，当前应采用怎样的政策措施以帮助企业和居民提升信心？短期内扭转预期、提振需求的关键有哪些？
李迅雷：市场主体主动收缩资产负债表反映出微观主体预期低迷，目前可能相对最为有效的措施就是政府加杠杆，进而通过转移支付的方式传递给实体部门，帮助居民和企业纾困并重新激发经济循环。
首先，应尽快化解地产行业的潜在风险，在当前房企主体面临生存危机、居民对期房存在信任危机的背景下，地产销售保持低位负增，对于稳信贷乃至稳增长构成拖累。
其次，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大限度减少疫情对经济复苏的影响。第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》的推出，旨在减弱疫情对于经济的约束，不过地方执行情况仍有不同，应适当推动各地在第九版方案下统一防控标准，地方上的一些过度防控举措应予以纠正。
最后，持续促进居民收入增长，尤其是要促进中低收入阶层的收入增长及社会福利的改善，收入改善将提高消费能力和消费意愿，是提振需求的基础和前提。
财政政策发力其实也可以提高货币传导和使用效率，比如补贴居民收入，特别是针对创造财富的工薪阶层。从历史来看，减税等措施十分有效。留抵退税作为今年年初预算草案减税降费的重要措施，有效帮助了企业减轻增值税负担，也是财政政策的重要内容。国新办4月份举行的新闻发布会指出，获得增量和存量留抵税额的企业八九成都认为现金流得到改善，且对政策表示满意，说明财政政策对于企业居民的资产负债表修复提供了有力支持。减税降费也覆盖了诸多受疫情影响严重的行业，对于提振需求起到了积极作用。
财政政策的下一步发力，也有赖于进一步盘活、用足用好万亿级专项债限额。目前来看，推出特别国债的可能性是比较小的，当前已经进入8月下旬，而一般来讲特别国债的推出往往是在中期财政预算调整的时候，现在从时点上来看，可能性不大。
另外一方面，还是要发挥好政策性银行作为“第二财政”的作用，加大融资支持。
Q：结合央行二季度货政报告来看，央行强调信贷增速适配经济进入新常态，提出“要把握好传统驱动力和新兴结构性潜能间的关系”，如何看待未来信贷增速趋势？二季度货政报告强调“破立并举、慢破快立”，以增强信贷总量增长的稳定性、为新兴增长点的培育争取时间，对此您有何建议？
李迅雷：预计未来信贷增速总量保持平稳，更加注重结构优化。而信贷增速的反弹仍然需要基建和地产的支撑，基建主要发力端在财政，因而信贷的起色更加依赖于地产的恢复程度。由此来看，信贷增速反弹确实面临相当难度。
货政报告专栏表示，要维持好传统行业和新兴行业驱动信贷增长之间的平衡，“破立并举”，即在当下新兴行业信贷占比较小时，仍主要依靠传统行业例如基建和地产来带动整体信贷的增长，而“慢破”正体现出我们还要在相当一段时间内，依靠传统行业支持经济发展，为新兴增长点的培育争取时间。“快立”，则体现了中央希望能够加快新兴行业发展的决心，要抓紧有利时间窗口去“立”，引导信贷资源更多投入实体经济转型重点领域，例如“绿色投资、城镇老旧小区改造、高技术制造业、科技创新”等能够促进金融与实体经济良性循环的领域。
一是加快培育新兴经济，不只包括高端制造，也包括新兴服务业。从当下我国的产业分布看，高技术产业和服务业的增长都是比较快的，新兴服务也是需要重点培育的行业。上半年，高技术产业实际使用外资增长33.6%，其中高技术服务业增长34.4%，高技术制造业增长31.1%。
二是要重视传统产业链拉动经济特别是稳定就业的作用，不能快速摒弃，要“扬长避短，为我所用”。今年整体就业压力还是比较大的，尤其是年轻人的就业，要避免新旧动能转换对就业形势造成负面影响，要重视传统产业对于解决就业的作用。
三是不仅要重视间接信贷融资的作用，更要重视直接融资，从而与产业转型相匹配。随着我国金融市场发展，票据、股票、债券等金融工具日趋成熟，有效助力企业直接融资，帮助其最大可能地吸收社会闲置资金，直接投资于企业生产经营，弥补了间接融资的不足。随着产业结构的逐步转型，近年来我国直接融资规模也在不断攀升。
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2022年08月22日 11:59:25
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