李迅雷：预期10月猪价或出现短期回调下半年铁矿石的基本面趋于稳定

8月26日，第19届上海衍生品市场论坛于线上举行。在下午的场外衍生品论坛中，中泰证券首席经济学家李迅雷发表主题演讲。

大家好，我是中泰证券李迅雷，很荣幸参加这次盛会。我给大家所汇报的题目是《下半年全球经济走势、国内政策以及大宗商品的走势》。我的演讲分三个部分内容，第一部分内容就是二季度以后全球以及中国经济形势分析。第二部分的话就对我们的宏观经济政策做一个解读和展望。第三部分就是在目前这种金融地产的变局下面，对于下半年大类资产配置方面的一些建议，以及对于大宗商品也做一个简要的分析。

首先，我认为全球经济正在进入一个高震荡、低增长的时代。美国上半年 GDP连续两个季度它的环比都为负，这个什么原因呢？全球的通胀也是居高不下，然后新冠疫情挥之不去。我认为我们从三个维度来看全球社会和经济变化。

第一个维度的话，我讲人和自然之间的关系。因为我是学经济学的，所以对自然界各种病毒也没有认真研究。但是我发现我们二战1945年结束，那个时候全球人口是26亿，如今接近80亿.也就是在过去77年时间里面，人口出现了膨胀，人口的寿命在不断地延长。我们49年刚解放的时候，中国人的人均寿命是33岁，现在是77岁。所以一方面的话，人的预期寿命在不断延长。另外一方面的话，出生人口数量还在不断地增加，这也就是导致了全球的这种需要更多的耕地面积、需要更多的食品、更多的居住的场所。这样的话自然界在被人类扩张过程当中在不断地侵蚀。

那么根据这个世界自然基金会的他们的报告，在过去50年当中，70%的生物被灭绝了，大约有100万种的生物正在面临灭绝，所以人跟自然的关系显得非常紧张。那么随着人类的地盘越来越大，自然界中的各种病毒它也要寻求一种寄生。据分析，全球大概有30万种病毒是可以寄生的生物的身上，那么人类要消灭病毒几乎是很难。从我们的医学历史上来看的话，现在只有两种病毒被人类给征服了，一个是天花，另外一个是牛瘟。此外那么多的病毒的话，其实都很难征服。比如说我们每年的流感，流感有各种各样的病毒，这些病毒我们服了一些抗病毒药，其实都没有起到真正的这种消灭病毒的作用，而只是一种还是靠自身的免疫力来战胜病毒。

由此想到，新冠疫情持续这么长时间，它其实也是一种这种我们不得不面对的病毒，那么这些问题导致了我们全球人类的生活、工作、消费，方方面面都受到了影响，从而使得我们经济增速进一步地放缓。

第二个，人类之间，国与国之间也存在着巨大的差异，而这种巨大差异又引发了冲突。比如说：在苏联解体之前，前苏联跟美国是两个超级大国。随着苏联的解体，俄罗斯它的实力远不如以前了，所以他也是感觉会失衡。乌克兰的危机其实就是俄罗斯跟乌克兰之间这种冲突所引发的，从而又导致粮价的上涨，原油价格一涨再涨。

所以国与国之间在过去漫长的岁月里面，它的此消彼长，此起彼伏，在不断的演绎。以中国为例，60年前中国的GDP占全球的份额只有3%，而美国占比是达到了39%。但是现在美国的占比已经从39%回落到了24%，下降了15个百分点。中国的GDP在全球份额从过去只有区区的3%，上升到了现在18%，增加了15个百分点，也就是美国失去的份额正是中国得到的份额。中美之间的这种冲突难以避免，所以我认为这是第二个。就是为什么全球这种地缘政治、地缘的冲突会不断的，恐怕今后也要习惯于我们可能要跟局部的地缘冲突相处。

第三个的话是贫富差距的不断地扩大，在这方面也导致了经济结构的扭曲，经济增长的效率在不断地下降。任何一个社会活动，到最后的话呢，它都会形成少数人占据了更大的财富。这个是一个经济现象，即便是在社会游戏规则完全公平、公正、公开，起跑线一致情况下面，随着游戏的不断地重复，其实它也会形成一种，这种少数人占有越来越多财富的这样一种结局，就这方面没法避免。

基于三种这个趋势，就是人与自然之间的关系在恶化，国与国之间的冲突在加大，贫富差距在扩大，那么导致经济结构、社会结构的不断扭曲，从而的话，使得整个经济的效率在下降。那么冲突增加的话，引发全社会的震荡，所以我认为今后我们要认识到这一点。就是震荡会加剧，增速会下降。跟美国也好，中国也好，今年上半年的GDP跟去年相比的话要低很多。虽然我们在跟疫情抗争的过程当中，大家已经有了很多的应对的办法，但是它不改变这样一种格局。

为什么人类历史上也有这样的情况，为什么就能够解决呢？那是因为战争。就是人类的历史，无非就是战争历史加上和平的历史。战争时间长了，那么大家要寻求和平；和平时间长了，产生新的不平衡，通过战争来推倒重来。

我们现在能够保持和平是难能可贵的。这是因为人类的信息越来越对称，我们的充分认识到战争的成本过大，所以大家都不愿意发生战争。但是其结果就是，旧的秩序基本上能够维持下去，游戏规则不变的情况下面，那么这是所有的最终结果就是集中度的提升。无论是居民，还是国家，还是企业，都是一样的，必然就这么一个结果。所以这就是我对未来整个全球经济形势一种基本的判断，就是高震荡、低增长的时代可能要持续比较长时间。

那么包括现在的通货膨胀，其实也是因为疫情加上战争这个双重因素。双重因素在历次的经济危机、金融危机当中并不存在，这个应该是个黑天鹅事件。这事件没有想到，但问题在于原来期待疫情很快能过去，但是它还是对人类纠缠不断。原来以为俄乌冲突是个闪电战，现在变成了持久战。所以导致了粮食价格上涨，像乌克兰是欧洲的粮仓，俄罗斯的原油出口全球排名第二。由于冲突的话，那么使得大家对这些粮食担忧，原有的担忧不断地加深。欧洲是首当其冲，它受到俄欧冲突的打击最大的。美国可能还是有所获利，但最终你看到它的通胀这个水平还是很高。通胀之所以那么高的话，因为美国是一个用油大国，为什么中国的通胀率水平并不高呢？7月份的CPI也不过是2.7，而美国的线月份的线%，但还是处在一个高位。这个跟中国的能源的结构有关系，中国的能源结构以煤为主，所以煤是中国全球组装量最大的一个能源。中国的消费工业、企业的生产，大部分都用的煤。所以在这个过程当中，中国在这一轮的原油价格上涨过程当中的话，应该受的损害、受的影响还是比较小的。但是好在随着经济的下行、需求的下降，最近通胀也是有回落的迹象，尤其是这些大宗商品。再加上美联储不断地进行加息缩表，那么从需求侧来抑制需求，虽然这不是一个很好的办法。

最好的办法就是战争结束，就是新冠肺炎疫情能够过去。那么自然而然的，在供给端就没有太大障碍了。但是从需求端来抑制需求，来寻求一种供需平衡，这个效果还是有限。但是在没有办法情况下面，这也是美国它的唯一选择。美联储我估计在2022跟2023年还会继续地加息，只不过如果通胀回落比较快的话，那么加息的节奏也会放缓。如果通胀还继续，位置在高位的话，加息恐怕也免不了。那么这样来讲的话，美国它只能够牺牲经济增速，也要确保通胀能够显示回落。

因为从目前对美国有利的地方，就在于它的失业率水平还是处在一个历史的非常低的位置。所以货币政策的话，就不需要既要又要了，它只要能够把通胀回落，因为是失业率这块就不用太担心。所以说，我认为接下来整个美国的通胀率水平还是会缓慢回落，但是还是会处在相对的高位，它不会大幅回落，它不会走一个倒的U形，而是是一个缓慢平缓的回落，这样的话就意味着货币政策恐怕也松不了。

从目前美联储的做法来讲，它既要加息又得缩表，通过控制货币的总量来抑制通胀，但这个操作过程还是有难度。当美联储它在抛售国债之前的话，其他国家的美债的持有者它也得去监视美债。那么这个来讲，如果美联储要缩表的话，它抛售美债，将来谁来购买美债？这个很大问题。所以我不认为美联储的缩表会非常顺利，它肯定也会一波三折，但是大的方向从目前来看的话，加息和缩表都会持续到明年。

这一轮的美联储加息跟以往不一样，以往一旦美联储加息的话，外汇资金就会从新兴市场流出，流落到欧美市场。那么这一轮来讲的话，我们的经济比较弱，过去的所谓的加息缩表都是建立在经济比较偏弱的情况下面，它采取加息和缩表比较有效。而现在来讲的话，总体的这种经济还是处在一个比较低的位置。比如说美国 GDP连续两个季度都是环比负增长。所以新兴市场的资金，因为资金是逐利的，它也不会大幅度地从新兴市场流出，去欧美的成熟市场。因为毕竟机会不多。美国这个股市也历经了十几年的上涨，现在终于出现了调整，但这是调整的第一年，那么可能大家还会担心调整会持续。现在来讲的话，新兴市场流向成熟市场的外汇总量并不算多，跟17、18年那一轮的美联储的加息缩表还是有显著的区别。

第二方面的话，就人民币汇率而言的话，有一定的贬值，但是大家不用担心贬值的幅度会不会很大，就不用担心会很大。因为美国、美联储它现在是在加息阶段，然后它的通胀率水平还很高，所以美联储加息对美元指数走向是有利的，但是它的通胀率这么高的话，对美元指数又带来一定的挚肘。所以这样的话，既然外汇不会从新兴市场大规模地流出，也更意味着人民币不会在中国国内流出，流向海外，这方面跟08年，跟18年还是不太一样。就中国国内而言的线，继续温和地上升，但是也不用过于担心，就是CPI一直会涨上去。CPI它也会遇到一定的峰值，之后的话就会缓慢回落。那么今年可能下半年，国内的这种大宗商品这块还是会受到比如说猪价的上涨，油价的上涨等等这类的影响。所以通胀可能在今年下半年的个别月份，它的涨幅会到3%以上。但总体全年我认为 CPI水平大概是2.3%左右，这个也能够实现政府工作报告所提到的一个预期新目标。

PPI方面的话，它的核心风险在于油价，近10年，油价的同比跟我们的PPI的相关度高达80%。而有色金属行业占PPI的权重是5.7%，它的影响是相对有限。国内来讲的话，能源工业品保供稳价地持续落实，以及去年高季度下面的PPI基本上是不改回落的趋势，但是油价走高对于生产资料的成本传导，使得上半年的PPI它的下行的幅度会进一步的趋缓。

那么中国要稳经济，要稳增长，你必须得要有抓手。从目前来看，1～6月份全国固定资产投资的同比增速是6.1%，但是美中不足的是，民间固定资产投资同比增长只有3.5%，说明民间对于自己经济上面它还是有一定的预期不稳的这样一种状态。

那么我们在三架马车当中，唯一感到满意的是出口。出口始终超预期的，今年1～7月份的话呢，出口也还是表现出比较强劲的势头来。那么这个出口是反映出外需，基建投资，房地产投资主要是反映出来内需。目前情况肯定还是外需比较旺，内需稍显不足。

这一轮来讲的话，疫情对于中国经济影响还是比较深远的，尤其是疫情冲击下，消费转弱，房地产的开发投资也是转为负数。所以说中国经济它所面临的问题跟美国经济还是不一样。美国经济的根本问题还是供给侧的问题，我们的主要问题还是有效需求不足的问题。所以在今后，如果要应对消费转负的这样一种压力情况下的话，我的建议还是要多用财政资金来进行舒困的。

第二部分内容，就是讲一讲我们的政策展望，就是我们国家在政策上面的优势还是非常明显。因为我们可以调配全社会的资源，来实现设定的目标。所以我们现在今年来讲的话，它的目标还是要稳字当头。稳字当头，稳中求进。因为今年的上边的GDP增速只有2.5%，你要按照全年5%左右的目标来讲的话，恐怕下半年还是要把GDP，民营GDP要提高到7.5%，这个显然来讲是不大现实。所以呢，在这种经济增速完成不了的情况下面，我们更加要偏重于经济增长的质量，而不是经济增长的数量。

受通胀影响，所以说今年央行的降息空间也是比较有限的。2021年的话已经两次降准，这一次的话，要降的话有一定的空间，但是它会低于预期。这个就在于我们目前跟美国类似，所面临的问题，不是真正的需求端的问题，还是在于供给端。

从缓解企业成本角度来看的话，降息比降准的作用会更大。考虑到外部政策刚刚转向，以及国内工业品价格它的增长也处于高位。所以总体来看，我们的货币政策上升的空间还是有限，但是需要注意的是，在数据高增长的背后，实际上是存在着政府加杠杆和居民降杠杆的因素。

比如说今年上半年涉农是多增了1.47万亿，对于实体经济发放人民币贷款增加了2.81万亿，创了2002年来的新高，但是社会存量同比是增长14.8%。企业中长期贷款虽然在6月份出现了反弹，但是票据、融资融券的规模也是出现了减少。从目前来讲的话，要维持经济稳定增长，主要还得靠政府，民间它的有效组织能力各方面的话还是会偏弱一些。

房地产是中国经济最大的一个行业，这个行业它直接跟间接的都是一个最大的。我们现在也面临着比如说停贷的风险，面临的各方面的流动性的压力，所以几个方面的问题，我想我们都是存在的，但是也不是仅仅知道，还要去运作，还是要寻求一种正常的一种状态。

目前来看的话，三四五线城市房价已经出现了不同幅度地下跌，一二线城市相对来讲还是比较坚挺。那是房地产因为它的体量太大，它对整个经济的影响也是要从非常长远的。所以一定还是要把这个政策给维持好，保证就是房地产不出现断崖式地下跌，这样的话，我们的经济增长，稳字当头才能够得到一定的保证。

我认为随着人口的老龄化，随着总人口数量的下降，在一些银行业务方面，它肯定会有相应的萎缩。原因是在于银行是房地产崛起的一个最大的获利者，但是传统的银行模式，通过存贷差这种模式来赚钱的时代终究要过去。所以我们还是要进一步地推进这种市场化，然后就是增加我们的经济转型的动能，比如说在一季度绿色贷款的余额增速高达39%，说明绿色贷款这块在促进经济转型方面，还是可以发挥自己的作用。

那么未来来讲的话，既然居民部门它加杠杆的欲望不足，企业部门它也考虑到资金成本问题，它也没有及时去提高我们的宏观杠杆率。那么现在实际上，宏观杠杆率主要是靠政府来推动，政府来督办。这个是我觉得未来是个大的趋势，就是居民部门的杠杆水平应该是越来越高的，而不是越来越低的。今年在财政上面的话，应该还是会积极实施财政宽松的财政政策。我想在这方面就不多展开了。

就我们国家的财政政策而言的话，我觉得我们国家上半年财政政策相对来讲是比较积极的，但是下半年大家有期望财政大的支出并不太现实。因为不少人就提出来，是不是我们再搞个12万亿、8万亿的投资项目。因为我们要实现5.5的经济增长目标。但实际上，我们从目前来讲的话，要实现这个目标具有比较大的难度，要为此而付出巨大代价，肯定是得不偿失。

所以我们宁可放弃5.5的目标，也要提升我们经济增长的质量，提高财政支出的效能。所以我的判断就是下半年的财政收支会紧平衡，在支出力度上面的话，它存在这种放缓的压力，主要是因为要确保未来。我们十四五期间，我们来日方长，还是要尽可能地能够提高我们的投入产出比。否则的话，过于激进的投资，又会导致地方政府的债务率水平的进一步上升。

所以我觉得财政方面大家希望不要过高，那么可能还会发挥政策性金融机构第二财政的功能。至于发行特别国债或者提前发行明年专项债的可能性，相对来讲是比较小，这样的话，全年基建投资的增长的速度在下半年可能会放缓。这是我对货币政策和财政政策的这么一个理解。

当然，除了货币政策、财政政策之外，还有我们的改革的政策，要建立全国统一的大市场。因为你通过放水的方式，你只能够救一时，你不解决它的根本问题，为了提高经济增长的效率，那么减少或者降低交易成本，就要立足内需，畅通循环。立破并举，完善制度，通过有效的市场，有为的政府，来系统协同，稳妥地推进。所以我觉得，对于提高我们的整个社会的交易成本应该是有利的。

当然长期问题我们依然还是要重视。哪些长期问题呢，就是我们步入到一个人口老龄化、深度老龄化阶段，那么经济增速自然而然它会下来，会回落。我们过去赖以增长有重要作用的人口红利，现在慢慢在消减。我们每年的人口、人力资源的投入，包括劳动力数量和劳动力素质这两个部分累加起来，增速现在比美国跟印度都要低。这个说明我们现在劳动力的优势，相对过去的优势并不明显。但是我们跟印度相比的话，这个优势还是比较明显。因为好多人认为中国的制造业会不会转移，从中国大陆转移到越南、印尼、印度等等。我认为是不太可能大规模地转移，我们只能够或者充其量把低端的造业向外转移。中国目前制造业的体量增加值是欧盟加上美国之和，所以我们体量还是非常巨大的。

从劳动力数量来讲的线亿人的劳动力。今年印度的人口会超过中国，但印度的劳动力的数量是只有4亿多点，明显的不如中国。这会说明什么呢？说明我们目前制造业的优势还是存在的，主要是中国人勤奋、勤劳、肯吃苦。印度有这么多的人口，但是他就劳力参与率比较低，尤其女性就业率在印度是非常低的。所以在这方面的话，我想我们还是能够保持制造业的这种在全球最大的规模。

当然也要看到我们的问题。我们现在要推进自主创新，就因为我们现在劳动力、生产力的增速是在放缓的。我们过去主要还是靠资本的投入，那么今后来讲的话，我们更多要依赖于技术方面的投入。所以要改变增长模式。目前来讲的话，中国的资本贡献是接近90%，技术的贡献大概只有10%左右。而美国来讲的话，资本的贡献和技术的贡献大概是50%对50%，说明我们经济生产模式还是一定要转。

在当前这样一种背景之下，全球经济步入到一个高震荡、低增长阶段，原因我也是讲得非常清楚了。那么我们应该要看到这一个变化。我前面也讲到了人口问题。人口问题对我们未来的经济影响是非常大的。尤其在最近这段时间以来的话，很多房企出现信用违约的现象是比较明显。有些房企不仅信用违约，自身现金流也周转不过来，并濒临破产的边缘。这个是什么原因造成的？这个原因还是在于我们的人口老龄化在加速。

我们人口老龄化加速，年轻人在总人口的占比在下降，老年人的占比在上升。比如说我们2000年，中国就步入到了一个叫老龄化社会，所谓老龄化社会是什么？是65岁以上的老年人占总人口的比重是超过7%。或者60岁以上的老年人，他的占比超过10%，这就是叫进入到老龄化社会。

我们是2000年进入到老龄化社会，过了20年到2021年，我们进入到深度老龄化社会.再过个9年到2030年，我们可能进入到超级老龄化社会。就我们这个人口老龄化的速度，它的斜率要比美国、比欧洲、比大部分发达国家都要高，所以这个是我们今后经济增长的一大问题，就是老龄化速度来得过快。同时的话，它也助推了房地产长周期的拐点的到来。

我们在2000年以后，房地产进入了一轮长牛。这个长牛过程当中有些波折，但总体趋势是向上的，而这个向上的时间已经持续了20多年了。那么随着人口老龄化，随着我们的城市化率水平放缓，增速的放缓，那么房地产的拐点也就出现了。所以我这边用的数据是用年轻人的人口规模乘以城市化率，那我可以发现在2017年已经见到了高点。那么这个对于我们相关的产业带来巨大影响，比如说房地产繁荣的时候，房地产销量非常高，这样的话带动相关产业发展。比如说像家电、家具、内装修、电梯等等，都是跟房地产相关的。所以中国的房地产大概要贡献到了整个GDP的25%左右，这个是一个最大的变量，最大一个助推中国经济增长的因素，现在已经在减弱了。这个会带来方方面面的影响。整体的需求是受到影响，所以我前面讲到美国的通胀问题主要是供给问题，是供给侧的问题。

因为由于战争，由于疫情，中国的经济现在面临问题，主要是需求侧的问题，就是供给我们非常充裕。我们每年的出口都是超预期，但是内需不足。我们按照中央经济工作会议的提法，叫需求收缩，供给冲击，预期转弱。所以在这种情况下面，这种需求的收缩，消费的收缩，会拉低经济增长的速度，我觉得这个要引起大家的足够的重视。

当然房地产拐点出现之后，对金融体系的结构也带来重要影响。因为房地产的贷款额，包括个贷和企业、房地产的开发贷，占整个我们国家的融资总额比重都是很高的。一旦这个动力没有的话，那么意味着银行就要收缩了。银行一旦收缩的话，银行的坏账率水平就会上升，所以诸多的问题会引发一系列问题，所以要值得我们高度的关注。

但是从资产配置角度来讲的话，我觉得也是一个机会，就危中有机。整个房地产现在肯定是内循环不畅，投资意愿下降。那么这样的话，会打破居民长期形成的地产信仰这样一种问题。所以要改变我们国家这种严重超配房地产，而低配金融资产，这样一种资产配置格局，将来会面临比较大的调整。比如说房地产作为居民家庭的配置，从60%降到50%，降10个百分点，那已经是够厉害了。如果能够把10个百分点放到其他的实体经济领域，可能会带来实体经济的一个重大的机会。

那么所以我是认为我们可能现在是一个转折的关口，从居民家庭资产配置来讲的话，就房地产这边减持，然后金融资产要加配，其他资产的话也可以继继的投，我觉得这个是跟我们的经济是息息相关的。

房地产这块对我们的银行也会带来显著影响。因为传统银行主要以做存贷，通过存贷差来获取盈利。那么这个模式在现在来讲，有一定难度了，所以居民家庭的资产配置来讲的话，可以更多地配置金融类的资产，低配房地产。同时讲的话，就是我们现在银行也出现了资产荒，就过去它的银行理财产品非常之多，它都是跟信托合作。现在来讲的话，信托公司本身的风险很大，所以银行也不愿意跟信托合作，这样的话它的产品从哪里来呢？我觉得更多的产品来自于资本市场。

所以房地产虽然作为中国一个经济增长的最大的支柱之一，它总有这种谢幕的那一天。是吧，已经持续了二十几年的牛市，总有谢幕的一天。那么其他的这些产业，它就可以趁势而崛起，这个就是机会所在。

举个例子，有人说现在香港的金融地位在下降，以后应该要转到新加坡了。对新加坡来替代香港，这个我觉得不太可能。我们不能够想当然的。新加坡作为一个航运中心是没有问题，但是作为一个金融中心，它还是缺乏金融中心所具备的那些条件。

比如说香港的上市公司，虽然很多，大部分都是从大陆过去的。那么你新加坡他会不会有大量从中国过去的中国企业呢？这就存在不确定性。所以我觉得整个的财富管理的大的方向是没有问题的，核心在于你怎么去做，在于你怎么能够把握住我们现在金融地产的这种转型的一个绝好的良机。

因为对于资本市场来讲的话，随着这种银行信贷的萎缩，市场还是会看重投资机会的，所以直接融资的比重的话，是有望出现比较明显地提升。当年日本也是如此。日本在房地产泡沫破灭之后，日本的直接融资比重从25%提高到了50%。所以我们要充分研究，由于房地产收行业这块收缩，他对其他行业带来的风险和机会，或者这方面是非常大的。

我们恰好遇到了这样一种转型阶段，我们对市场来讲的话，还是不缺资金，总体来讲还是不缺资金的。为什么不缺资金？我们仅公募的一年的发行量，比如说2020年，就超过了IPO加上再融资的数量。因为我们整个中国来讲的话，货币的规模、纸币的规模都远远超过美国了，这个对我们发展金融、券商、资管公司，保险资管等等，我觉得这些都应该去重视转型过程当中所带来的深远的影响。

就目前上市公司总的市值占其比重来讲的话，我国虽然大幅提高了，但是还是偏低。未来我们的上市公司的数量会增加，规模会增大，质量也会上升。所以资管行业，各种资管行业今后可能会迎来一个比较好的时光，但是商业银行来讲可能就会偏悲观一点。

我们曾经看到全球市值排名前10的公司，在1990年的时候，美国要10家当中占到了6家，然后整个6家的都是美国的商业银行。但随后的线年彻底就没有了。因为银行的风险随着地产的泡沫的破灭，它自然而然也介入到这里面去了。如果做得不好的话，那就是破产清算。所以商业银行目前形成这样一种格局，我觉得这也是一种风险，对房地产的依赖度过高了。那么这种风险它会影响到商业银行，因为商业银行它虽然贷款的要求还是比较严格，但是它总是给形成一个机会。所以1990年代的话，美国从单一的银行和分类制经营制度被打破，所以并购潮下面的话，行业的集中度是大幅度地提升。

我们国家目前银行类上市公司数量和集中度，就与美国90年代相类似。那么当前上市公司集中度较高，主要是因为上市银行的数量比较少，所以这是我们集中度比较高的原因。但是近5年来的话，我国上市银行的ROE也是逐年的回落，所以这也是说明我们在这种创新的加杠杆这方面还是比较谨慎。

那么这个就是在于金融地产跟大众商品它也是密切相关的，所以我为什么要强调我们对金融地产、对这种人口老龄化，要有一个充分的认识，就是在于中国的经济增长的模式正在发生深刻的变化，房地产他占到居民家庭的这种资产配置的比重大概是要60%以上，要占到银行总资产的30%，要占到我们地方财政的1/3。就地方财政的收入里面有1/3是来自于土地财政。然后银行的信贷里面30%左右，是跟房地产相关的信贷，所以房地产对中国经济来讲是举足轻重。这样一种举足轻重的情况下面，它对于相关的行业，对于房地产相关的二十几个行业都会带来相对影响。

同样对于大宗商品也会带来相对影响。因为房地产当中离不开钢筋水泥。钢筋水泥总需求量，未来到底是增强的、增多的还是下降的，这是需要我们去做研究的。所以我总体的判断的话，大宗商品它短期很难回落，但是中长期的话要谨慎。这主要是因为需求端的问题，我前面一开始就讲到的，全球经济进入到一个高震荡、低增长的阶段，增速在下降，但震荡在增加。像中国的话，我们主要是靠投资来拉动，但投资的占比越来越高的话，你的投资效率可能存在问题。

我认为大宗商品对中国来讲的话，也是全球的主要的使用者。你比如说原油，是中国大概要占到全球需求结构里面的12%左右，煤炭的线%，铜的线%，铝的话比铜更高，然后镍、锌、硒、粗钢占比相对小一些，但是也还是比较稳定。

随着经济增速的下行，我们现在在讨论美国到底明年会不会发生经济衰退？我的分析来讲的话，经济可能会减速，但是不一定衰退。减速是会的，衰退倒未必。就在于美国现在所遇到的问题，主要是供给端的问题。美国居民和企业的资产负债表其实都在修复当中，这个可以分析就是美国经济基本上在明年不大会拖累全球，不会拖累全球经济，但是你要指望它好也是很难。

那么大宗商品价格的上涨一开始还是受美国财政部撒钱的政策影响，但是在高通胀背景之下，它迫使全球央行收紧货币，所以总需求出现拐头向下。在这种情况下面，大宗商品才会步入到熊市当中。我觉得对大众商品，我们先看大的，大的来讲，我觉得还是有一定的机会。但是中长期来看，需要谨慎，风险也是比较大。

我们分开来再做个分析，比如说原油随着PMI等景气度的回落，5月下旬开始CRB的指数开启了震荡下跌，6月中旬开始，原油价格显著地调整。从过往的经验来看，商品国的汇率通常与商品的价格形成共振。这就意味着商品货币可能面临更大的调整压力，大宗商品国未来的经济基本面、资本流动和金融市场的风险可能进一步上升。

此前以股、债、汇持续修复的俄罗斯为例的线他计划对俄罗斯的石油制定价格上限，所以管控的力度也还是比较大的。那么总体来看，对原油不利的因素可能会更大一些。

第二个的话是铁矿石，铁矿石的价格最近也出现了一定幅度的回落。上半年的钢材价格在每吨5000美元左右，下半年的话，价格的中枢下移均值在1300万左右。上半年这个钢价它持续高位，主要是由于原料价格引发的，可以稳增长的预期支撑起来。那么钢企的盈利的水平从二季度开始，由于受疫情之下的消费需求萎靡的影响，所以被迫收缩，压缩到盈亏平衡点。下半年的铁矿石的全球供应应该是有所增加，叠加需求端的国内铁矿石的需求，将因为下半年铁矿石需求收缩的叠加，使得铁矿石的刚性供给小幅增加，以及下半年发运节奏的加快，预计下半年的铁矿石的基本面趋于稳定。但是货价仍然有下行的空间，这是对于铁矿石的一个分析。

第三个就是有色金属方面，主要是分析铜和铝等大宗商品。我认为它的周期性的下行难以避免，因为全球经济它从滞胀走向衰退，铜和铝等大宗商品它要发生这种下行。整个需求在减少，这个跟我前面一开始讲到的，我说全球经济将进入到一个高震荡、低增长的趋势，是逻辑上是一致的。

我们再分析全球在那么多年以来，货币的超发，它并没有引发恶性的通货膨胀，甚至像美国、日本还出现过通货收缩这样情况。原因是在于在和平的大环境下面，供给是比较充裕的。尤其是中国作为全球最大的制造业大国，在源源不断地给全世界提供商品。但是之所以在新冠病毒爆发之后，出现了这一轮的通货膨胀，原因就在于供给侧出现问题了。这是由于公共卫生的危机所导致的，而不是经济它的内生的问题。那么同样道理，随着疫情的缓解，随着产能的恢复，那么整个供给又会好转。应该说价格还是会出现不同幅度的回落。

在海外经济方面的话，地缘冲突、液燃油供给弹性缺失等情况下面的话，海外的通胀也是处在历史的高位，那么具有较高的韧性，美联储等快速收缩流动性，融资成本上行的资金经济就承压。

那么国内来讲，政策的定调稳增长，在海外经济回落，疫情冲击的情况下面，国内经济的恢复也需要有时间，也就是我们现在所期望的，像2020年那样的V型的反弹是不大现实了。

因为2020年的时候，经济增长有两大动力，一个是出口，一个是房地产。现在我们只有一大动力，就是出口，另外一个房地产由动力变为阻力，从原来推动经济增长，到目前来讲，它是要给经济增长拖后腿。所以这个来讲，需求进一步地下降，我们也看到房地产无论是投资，还是销售都出现了负增长。这个是基于一个大的基本面，我们认为铜铝等大宗商品的价格周期性下行难以避免。

那么展望未来，我想国内的新老基建还会发力，但整体需求的回升仍然需要时间。比如说在铜的下游消费当中，建筑、电网占比49%，新能源领域占比8%，全国全年消耗的铜金属为1300吨，占全球比重是52%。那么国内需求占全球铜总消费量的一半。

铝的下游消费当中，交通、建筑、电网占比60%，新能源占比7%，中国全年的消耗铝金属的量为4000多万吨，占到全球59%。那么电解铝的话，它能耗高，能源转型过程当中，必然伴随着高能源价格来支撑铝价。同时供应端，国内有4500万吨产的天花板是明确的。那么欧洲的能源危机也冲击了电解铝的产量。

随着国内稳增长政策持续发力，那么地产、电网等传统的需求会逐步的企稳，同时新能源领域的持续发展也将对铜铝的需求形成持续拉动。所以根据我们测算，新能源领域的需求，在2025年对铜铝的需求占比将分别达到15%和14%，但是海外经济的回落压力增大，国内经济恢复还需要时间的传导。所以总体来看，这个需求的回升会出现，但是需要有时间。

第四个方面就关于动力煤，那么国内这个价格是加强监管，所以它的运行在区间上限附近。发改委在今年的4月30号发布了《关于明确煤炭领域经营者哄谈价格行为》的公告，明确了这个煤炭价格的现货价格，不得超过中长期交易价格合理上限的50%，超过者视为哄抬价格行为。至此我国动力煤的现货交易价格偏向稳定，基本维持在现货价格合理上方上线附近。那么未来价格展望，国内的动力煤高位震荡，易涨难跌，供给端，非电用煤需求不及预期，导致的动力煤产地它的价格整体走弱。但8月份以来，部分产地的煤矿矿口价出现了超跌反弹，价格小幅探涨。

从需求端来看，高温酷暑的天气下面，沿海8个省的电厂日耗维持在高位，叠加保供政策下，市场的煤供应偏少。伴随着高温下用电需求的持续释放，库存下降，港口价格仍然比较坚挺。整体上看煤价有所回调，但还是处在高位。高温天气加速下面，叠加冬储煤采购季也将至，以及进口煤炭确定性的减少，煤价的高位运行还将持续。

对于炼焦煤而言，它的价格受到下游需求的影响波动比较大。因为炼焦煤的价格与钢材的价格具有较强的相关性。短期看的话，期钢价格持续回升，钢铁生产利润转好，部分钢厂的生产恢复，叠加焦煤价格已经大幅回落。所以焦煤企业的原料成本压力减少，焦化厂开始对原料煤适当进行补库存。因此焦煤价格下行趋势减弱，并小幅回升。

整体上来讲的话，考虑到焦煤供给的紧张格局，焦煤价格虽然波动较大，但中短期的价格运行格局已经定了。供给端来看，受到下游焦煤连续提降的影响，煤矿出货承压，累库存较多，那么煤矿产量有所下滑。进口蒙煤方面，主要是其口岸的日均通关数持续上涨，煤炭日均通关量的稳步提升。从需求端来讲的话，伴随着焦煤价格的下降，焦煤焦炭虽然经过多次提价了，但是焦企的亏损面缩减，盈利有所改善。伴随着下游螺纹钢价格的持续走强，部分钢企它开始补库存，那么这样的话，对于焦煤的价格下跌趋势，也会有所放缓或者触底反弹。但是从长期来讲的话，还得取决于全球的经济走势，滞涨之后的衰退概率比较大。所以焦煤价格可能还是会随着钢材价格的下行而回落。

从国际上来讲的话，就是国际煤炭价格的下行空间有限，动力煤它价格高位运行，炼焦煤的价格是企稳反弹，这是对于国际煤价，我们总体认为它的下行空间是有限的。

粮食这方面怎么来看，我们认为是供需紧平衡，这个结构问题还是凸显出来了。尽管全球的粮食的供需紧张不及本世纪初，但当前贸易流占比已经达到历史的最高水平，各个国家的生产能力差距是比较大，加上区域的人口增长，所以整个需求的增长难以匹配，导致全球粮食更多依赖于贸易活动来满足不同消费国的粮食的需求。当前全球粮食问题更多体现为一种结构性的问题。那么均衡性存在困境，在当前震荡的国际时局之中，更加显现出它的问题出来了。

那么对于中国的国内粮食来讲，要稳定种植面积，需要适当提高价格。我们2022到2023年，是国内粮食价格连续第五年不足需求的年份，进口的异程度提升，让国内的粮食价格的波动更多循环于全球粮食价格的步伐。我国通过储备库存的调节，在一定程度上缓解了进口成本输入的压力。

但伴随着下半年养殖利润、餐饮需求的回升，以及储存库存的下降，玉米、小麦、稻谷的价格仍存在上涨的动能。我国粮食种植的收益偏低，种植面积连年下滑，要实现粮食安全，长期来看的话，需要在产业链重整上面，进行利润划分的进一步平衡，这就需要推动上游价格进入到一个新的价格以及利润区间。

当前处于一个跨入新区间的过程当中，面对持续攀升的生产资料价格，要适当高价来对种植主体进行收益的弥补，以实现稳定种植面积的政治目标，并为保证种子等农机的进步留出时间。

最后一个就是如何来看待猪价的走势，三季度的话，猪价或者持续震荡。原因在于第一方面，从农业农村部披露的能繁母猪的存栏量来看，去年的9到11月份，是产能去化幅度最大的三个月。那么环比的线月份的生猪车出栏量的边际降幅是比较大的。

第二方面的线万个规模养殖场的月度的新出生仔猪的数量来看，那么22年的1到3月份的新生仔猪的数量为阶段性的低点，从而6个月以后的供给的概率也是处在1个阶段性的低点。

第三个，前期压栏大猪当前正陆续出栏，短期供给压力增大。综合考虑前期的产能变动和养护的出栏节奏，三季度的猪价预期在当前的位置上面，窄幅的震荡。四季度的话，目前对猪价还是存在一定的分歧，预期10月份的猪价或者出现短期的回调，11月、12月的，话预期的猪价继续上行，不排除再创新高的可能。

从供给端来看，10个月前的2021年的12月到2022年的2月份的能繁殖母猪，它的环比分别减少了0.3%，0.9%和0.5%，虽然环比降幅有所收缩，但产能仍在去化。农业部的18万家规模养殖场4到5月份的新生仔猪数环比分别增加了4.8%和2.2%。

那么从需求端来讲的线月份是传统的消费旺季，以屠宰量作为一个需求代表，旺季的消费需要三季度提升20～30%左右。所以我能判断到今年年底猪价的上涨，那么通胀还是会有一定的压力。全年的通胀3%的目标肯定能够实现，但是在个别月份CPI可能会超过3%，这个跟猪价更具有相关性。

总之，大宗商品价格伴随着经济增速的回落，这个是一个总体下行是个大趋势，但是就个别品种，或者是个别商品而言的话，受到供需关系不同的影响，或者变化的影响，它也是有所起伏。所以我想我能够从宏观的维度来判断，全球经济可能明年也还是一个比较难熬的日子。就是欧洲的经济可能比美国更差，那么欧洲包括像意大利，它可能会出现新的债务危机。

对中国来讲的话，随着中国这一轮房地产周期的下行，整个需求也都会有所下降。所以中国跟美国经济所面临的问题有一个差异，就美国的主要问题在于供给端，它的需求应该还是能够维持，它的居民部分的资产负债表，总体来讲还是比较健康的。而我们中国目前就是居民资产负债表面临缩表，这样的话，整个需求侧存在问题，这样的话使得对大宗商品的需求从未来来讲，也会带来一定的收缩。

而中国经济虽然是全球的老二，但是他对全球经济增长的贡献达到30%以上，所以可谓举足轻重。尤其在我前面讲到的，中国在大宗商品的这种消费量上面，有很多大宗商品都要占到50%左右甚至更高。那么当然中国由于对大宗商品的定价权，总体来讲还是缺失，所以我们在看大宗商品价格的时候，也不能够只看中国需求，我们还要看整体的在美元的走势，国际的定价因素等等，这里面也是比较复杂，所以以上是我的报告，不当之处请大家批评指正，谢谢！

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2022年08月28日 12:48:08

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