哔哩哔哩 ( BILIUS ) ：底部反转新起点确立

上周内，随着拼多多、哔哩哔哩、小鹏汽车等主流的中资科技股相继公布三季报，叠加美联储 鸽声 再起等海外市场因素刺激，以恒生科技及纳斯达克中国金龙指数为代表的港美科技板块，持续获大量内外资资金买入，继续 V 型 反转趋势。

话说，此前跌得多狠，现在反弹就有多猛。其中，哔哩哔哩（以下简称 B 站 ）仅 11 月反弹幅度已接近翻倍，而自 11 月 29 日港股盘后 ( 美股盘前 ) 公布财报之后，至今港美股反弹都接近四成。看来 B 站本次财报显然是给了市场不少的信心。

尽管近期股价较底部有明显反弹，但目前定价仍处上市以来底部区间。B 站能否重新赢得长线资金的青睐，并走出独立行情的关键，在于能否破除市场对于其商业模式的质疑。

据悉，就在今年 7 月，B 站便实施了一轮大变革——重塑组织架构，涉及多个核心业务部门，商业化部门首当其冲。这也被外界视为其全面加速商业化的标志性举动。显然，对于 B 站而言，商业化已上升至一个前所未有的战略高度。

面对外部 风暴 ，在内部大变阵的背景之下，B 站是否已走出困境？2024 年实现盈亏平衡的目标胜算有多少？底气何在？商业化逻辑是否又足够顺滑？

1）经营层面：收入稳增，减亏奏效。财报显示，本季营收同比增长 11% 达 58 亿元（人民币，单位下同），符合预期；Non-GAAP 净亏损 17 亿元，对应亏损率为 29.6%, 环比收窄 9.6 个百分点，小超市场预期。

2）业务层面：游戏和广告业务好转，受业务结构优化，从而推动了毛利率的改善。财报显示，游戏业务和广告业务收入分别为 15 亿元、14 亿元，同比分别增长 6%、16%；相应地，毛利率提升至 18%，环比提升了约 3 个百分点。

3）运营层面：用户规模基本仍维持全线增长态势，且粘性仍保持在高水位线。财报显示，三季度 B 站的用户净增 2690 万，整体 MAU 近 3.33 亿，同比增长 24.5%，小超市场预期；同时，DAU/MAU 维持在 27% 以上水平，日均用户时长为 96 分钟，位于高位。

综上，B 站的修复逻辑已确立——用户生态发展良好，同时随着 Up 主回流，形成更为有利的平衡，且减亏成效亦凸显。随着近期游戏等行业政策好转，加之经济复苏预期升温，游戏、广告等业务有望延续修复。虽然短期内依然面临经济和资本市场环境的不确定性，但最难的时刻已过去了。

考虑到商业化已是 B 站现阶段的头等大事，叠加管理层提出明年盈亏平衡 ( Non-GAAP ) 的目标，看来眼下正逼近 B 站经营层面的拐点。在三季度财报电话会上，公司管理层反复强调重心——降本提效以更快实现盈亏平衡，并立了更多的 flag。

为了进一步探知 B 站商业化逻辑的可靠性及最新变化，并试图把握其节奏，不妨进一步来拆解财报。

即便在流量减缓、市场大逆风的市场环境之下，B 站仍在持续扩大用户圈，不论是 MAU、DAU 均呈现持续增长态势 , 成长 标签不改，实属难得。

其中，B 站于三季度的 MAU 近 3.33 亿，同比增长 25%，这离 2023 年 4 亿的目标越来越近。

另外，平台单用户日均 VV（Video View, 视频观看量）达 42 个，总视频浏览量同比增长 64%，其中，Story Mode 浏览量同比增长 470%。这除了暑期旺季效应之外，Story Mode 显然也起到了主要推动作用。

由于 Up 主的变现能力直接决定其持续创作的积极性，从而影响到平台的生命力。目前平台上有 130 万 UP 主已获得收入，但大部分依赖平台激励，所以商业化的空间还比较大。随着 B 站优化业务模式（例如 Story Mode 分发以竖屏短视频为主，有利于提升 B 站的广告加载率）、迭代算法模型、挖掘更多消费场景等方式来提升变现效率，提高 Up 主们的收入，从而改善整体商业氛围。

目前，B 站主要通过广告、游戏、增值服务（以直播和大会员为主）以及电商（自营）四种路径来变现。受宏观经济下行压力加剧、行业监管收紧等因素影响，多项业务均面临不同程度的压力，特别是广告和游戏，但三季度实现显著改善。

财报显示，三季度，B 站广告收入约 14 亿元，环比增长 14%，同比增长 16%，连续两个季度实现同比双位数增长。尽管三季度由于疫情影响减弱，回暖在预期之内，但 B 站的力度仍明显优于大盘。

就品类而言，除了游戏、3C 数码等传统优势领域之外，快消品、汽车、母婴、家居装饰和室内设计等新品类在 B 站的广告投放也迎来快速增长，例如汽车广告三季度同比增长 80% 以上。随着平台年轻人的成长，这些新品类的潜力会更有潜力，从而为 UP 主提供更多的商单机会，特别是需求刚性明显的以食品饮料为代表的快消行业、以及快速增长的汽车行业。

另外，B 站于 9 月升级 UP 主商业合作平台 花火 ，涵盖六大功能：1）精简入驻审核流程，方便品牌快速与 UP 主合作；2）新增 效果分成 合作模式，丰富品牌选择；3）打通内容和推广营销工具，提升品牌曝光和转化效率；4）匹配更精准，除精细的内容标签筛选 UP 主外，品牌还可通过 自定义人群包 完成精准匹配；5）升级 UP 主名片，可快速查看信息和档期，并支持一键发送询单邀请，同时平台私信列表新增 花火合作 消息分组，帮品牌和 UP 主高效管理合作消息；6）加强合规管理。

看来在 B 站一系列优化举措下，UP 主与品牌合作的商业化效率，多半是得到明显提升，从而进步一步促使 B 站 UP 主的回流。未来随着 B 站继续推进算法、业务模型、商业工具等基建及管理优化，将助力商业化效率的持续提升。

除优化内部供给侧之外，B 站还盯上了 双 11 ——联手天猫举办大型社区生态种草活动，进一步打通内容和外部电商渠道，提升商业化效率。

据行业人士透露， 双 11 期间，B 站实现了历史单日广告消耗新高，同比涨超 80%，而电商单行业效果广告消耗一天破千万。

显然，这对于 B 站和天猫来说，都是一次成功的尝试——天猫有丰富的商品供应链，B 站则有庞大的活跃消费群体以及基于 UP 主视频创作能力基础的内容营销，产生 1+1>

2 效应的基本是可预期的。

三季度 ,B 站游戏收入 15 亿元，同比增长 6%，超出同期行业表现，也已呈现修复态势。

随着行业政策风向回暖，游戏行业将逐步走出低谷并重拾增长。目前，B 站游戏储备较多，短期凭借游戏独代，继续修复压力不大。据管理层透露，已获得版号，计划在国内上线，包括一款自研游戏，并有多款游戏在最后审批阶段；预计明年初还将在海内外发行多款 ACG 主题的自研新游戏。考虑到存低基数效应的明年上半年，B 站游戏收入有望重回两位数的同比增速。

三季度，B 站增值服务（直播和大会员为主）收入 22 亿元，同比增长 16%，稳步增长。这主要由于直播与平台 PUGV 生态的整合及主播人数和直播付费用户数量的增加。

一是 视频 + 直播 一体化加剧：7 月组织架调整将视频运营和直播运营整合，并负责 UP 主与主播，同时关注视频用户和直播观众。管理层在财报会议上指出，通过持续打造直播与 PUGV 生态一体化，其将直播与视频进行深度结合，推动社区内容生态形成正向循环。由于相比传统直播平台高价签约主播的策略，B 站将生态流量导入直播，通过推进 UP 主和主播层面的融合，有利于直接降低直播成本。

这对于供给侧和需求侧的降本增效着实可见一斑。三季度，平台主播人数同比增长 67%，而同为 UP 主和主播的人数同比增幅达 73%；同期直播月均付费用户数同比增长 79%，环比（70%）提升了 9 个百分点。

另外，考虑到 B 站直播尚处于加大渗透期，激励投入势必不会少，导致相关成本较高，但 视频 + 直播 融合带来的效率提升有望稀释一定压力。中长期来看，B 站的直播业务利润率仍有较大的优化空间。

2）10 月 14 日，在直播间上线了 购物 频道，系 B 站首次入局 双 11 直播电商活动。

3）同时，发起 直播电商 UP 主招募激励计划 ，吸引更多 UP 主做直播带货。

目前来看，B 站直播电商才刚起步，相比一线平台显然还有一定差距，但现阶段试水成效还不错，例如 双 11B 站家装区某科普 UP 主仅一场直播就卖出 1.3 亿销售额，足以比肩 淘抖快 的顶尖主播，B 站的主播带货及用户消费潜力都可见一斑。另外，B 站以 Z 时代为主的年轻用户属性，决定了其在比如 3C 数码、二次元衍生品等品类的自身优势。

大会员方面，三季度数量达 2040 万，环比略减少。考虑到在 10 月底的国漫发布会上，B 站宣布推出 49 部国创动画作品，其中《三体》将于 12 月 3 日上线，预计有望推动付费会员数回暖。相比其他视频平台而言，B 站在二次元内容上有自身优势。

综上，B 站经营层面的好转是事实，尤其是减亏显成效，主要业务回暖，商业化基建和商业化能力也都在改善。

整体而言，结合目前 B 站的社区用户发展格局、业务修复节奏、商业优化逻辑及阶段性成效等方面，B 站大概率正在走出经营 低谷 。

回归二级市场来看，虽然股价随整体板块经过一轮修复，但目前定价预期依旧足够悲观，赔率优势可见一斑。此外，考虑到最近美国通胀逐步见顶企稳，加息周期反转预期升温，国内资产价格正获重估，尤其是对于正处超跌的优质科网类资产。

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2022年12月08日 12:38:45

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