机构：聚焦超跌港股低位修复机会 关注哔哩哔哩、泡泡玛特和阅文集团

当前时点从分母端层面建议持续关注低估港股修复，关注泡泡玛特和阅文集团，结合基本面趋势向好，建议关注哔哩哔哩-W。哔哩哔哩-W、泡泡玛特、阅文集团自10月底以来涨幅分别是 185%/116.18%/53%，后续持续性仍要回归公司自身增长的质量，从排序上来说：1)泡泡玛特全产业链布局、盈利模式好，采取相对稳健的扩张策略，作为潮玩品类的开创者提供快乐和艺术的价值，长期来看公司核心价值未变，作为偏可选消费品类，预计疫情后周期向上弹性较大；2)哔哩哔哩前期涨幅较大，后续需要关注公司亏损收窄情况及业务的增长质量，降本增效和现金流状况是核心关注点，基本面逐季改善的趋势在加强；3)阅文集团的修复更加偏向贝塔层面的广告及付费的自然恢复，考虑在线阅读本身行业增长放缓，弹性看版权业务的恢复情况。

哔哩哔哩 22Q3 公司经营层面改善显著，最大的亮点在于公司追求高质量的增长、尽早实现 Non-Gaap 的盈亏平衡。1)公司关注重点从 MAU 增长转移到更有质量的DAU 层面的增长，背后是降本增效，降低费用，提升收入；2)公司在商业化方面仍有较大探索空间，其中广告业务探索 Story-Mode 竖屏模式，对标短视频广告，大大提升广告效率；3)缩减非核心业务，聚焦主业，陈睿全面接手游戏业务，采取更加聚焦的策略，将游戏定位为主业。

公司营收持续增长，费用率降低。公司 2022Q3 营收达人民币 58 亿元，同比增长11%，环比增长 18%；净亏损为人民币 17 亿元，较 2021 年同期收窄 36%。成本端销售和营销费用率降至 21%，上一季度为 24%；行政开支和研发费用率也呈下降趋势。

从业务板块来看，22Q3 增值服务营业额为人民币 22 亿元，同比增长 16%，大会员、直播服务等增值服务付费用户数量均有增加；广告收入为人民币 14 亿元，同比增长 16%，哔哩哔哩广告效率有所提高，在线上广告市场得到进一步认可；移动游戏板块收入为人民币 15 亿元，同比增长 6%。

用户数仍保持较高增长，《三体》动画上线有望带来新增和拉活用户。2022Q3 哔哩哔哩日活用户达 90.3 百万，较 2021 年同期增加 25%；月活用户达 332.6 百万，较 2021 年同期增加 25%。随着热门 IP 动画《三体》12 月 10 日在哔哩哔哩上线，将为平台带来新增用户并拉活当前用户，提振 Q4 甚至 2021 年收入。

潮玩作为兼具消费和内容属性的投资品种，有望受益于疫情后的复苏。泡泡玛特业绩下滑一方面是线下零售店、机器人店受损，另一方面公司 IP 产品受轻工制造等生产环节影响，考虑泡泡玛特在小众圈层的强用户粘性，潮玩消费场景复苏偏向后周期。公司正逐渐从国内走向全球，此外，泡泡玛特核心 IP 保证稳定输出，大娃产品更注重稀缺性，在潮玩品类 GMV 居行业第一，公司提供“快乐”的核心价值未变。

相比必选消费，潮玩场景可能复苏进程稍弱，经营拐点或在 23 年。1)2022 年三季度泡泡玛特零售店收入同比下滑 0-5%，机器人店同比下滑 25%-30%，抽盒机下滑25%-30%，电商平台及其他平台下滑 10-15%(天猫旗舰店下滑 35%-40%，京东旗舰店下滑 20-25%)，批发及其他渠道增长 5%-10%，较二季度下滑程度进一步扩大；2)公司线上渠道收入占比进一步提升，海外收入占比进一步提升；3)以一线 月初，北京/上海/广州/深圳零售店数为 51/43/10/18 家，5 月中旬为45/45/11/20 家，整体持平，一线城市零售店数量未发生大幅波动。

从产品端来看，泡泡玛特核心竞争力的 IP 产品保持稳定的发行能力。1)自 5 月开始泡泡玛特新品发放出现明显环比回升，8 月以来较去年新品数有一定下降，主要因公司在 Mega 产品线的发布上保持相对克制，5 月以来公司 Mega 产品每月发布 1-3款，6 月份以后集中于 Molly 和 Dimmo 的大娃产品；2)SKULLPANDA 依然是当下吸金的 IP.从双 11 期间的盲盒榜单，盲盒市场正在走向回暖，双十一期间综合热卖指数最高的是 SKULLPANDA 食梦动物系列盲盒，月销量已经突破 2 万，是盲盒品牌销量榜首，相比 9 月时的月销量 1 万+上了一个台阶；3)泡泡玛特双十一天猫销售额 1.42 亿，成为玩具类目中首家“亿元俱乐部”成员。2021 年双十一泡泡玛特天猫旗舰店交易额为 8212 万元，继 2018 年创下天猫双十一模玩类目第一名之后，在2019 年双十一超越乐高、万代、Line Friends 等知名玩具品牌，以 295%的增速成为天猫“双十一”整个玩具类目的第一名。

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2022年12月16日 23:13:23

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