摘要: 近年来全球宏观形势云谲波诡，一些脱轨的全球宏观指标以及突如其来的“黑天鹅”事件，在挑战传统宏观研究框架的同时，也让越来越多的投资者怀疑大类资产的可预测性。除此之外，诸多基金经理强调自下而上的选股思路。那么，大类资产走势可以被预测吗？宏观配置能力究竟如何增厚投资...
近年来全球宏观形势云谲波诡，一些脱轨的全球宏观指标以及突如其来的“黑天鹅”事件，在挑战传统宏观研究框架的同时，也让越来越多的投资者怀疑大类资产的可预测性。除此之外，诸多基金经理强调自下而上的选股思路。那么，大类资产走势可以被预测吗？宏观配置能力究竟如何增厚投资收益？
近期，中泰证券首席经济学家李迅雷与中泰证券资管组合投资部首席投资经理唐军在中泰资管直播间，就上述问题分享了自己的观点。
“宏观是个大系统，影响宏观的各种扰动因素非常多。宏观研究的难点在于需要经得起时间的检验，所以我们经常说，有些现象也许会迟到，但不会不到，这要求宏观研究需要有足够的耐心。相信奇迹还是相信逻辑？一定要相信逻辑、坚守逻辑，不能够期望这个世界出现的一些突发性事件可以持续下去。”李迅雷表示。
唐军认为，建立起一套可追踪、可实证而且操作性强的宏观分析框架并非易事。但若能对宏观指标体系与数据进行梳理、修正乃至重构，并建立起一套相对科学的分析框架，长期来看能明显提高预判资产价格走势的胜率，增厚投资收益。此外，基于体系化的宏观配置能力来构建基金组合，从配置工具的角度优选基金，可助力打通“基金赚钱、基民不赚钱”的基金投资痛点。
一方面，宏观研究所得到的结论需要以长期视角来检验，但资本市场的参与主体往往更希望其在短期就有精准预测之效，二者在预期和理解上存在一定背离。另一方面，影响、扰动宏观的因素繁多，也给宏观研究带来了重重困难。
“宏观研究的难点在于需要经得起时间的检验，所以我们经常说，有些现象也许会迟到，但不会不到，这要求宏观研究需要有足够的耐心。相信奇迹还是相信逻辑？一定要相信逻辑、坚守逻辑，不能够期望这个世界出现的一些突发性事件可以持续下去。”李迅雷表示。
唐军则结合投资实践分享了宏观研究操作上的难度：一是宏观指标数据质量参差不齐，数据指标的阶段性失真、统计口径的调整等情况，都对历史实证分析造成了困难。二是政策工具的不断推陈出新，也导致原有的有效指标出现失真，由此对分析框架的建构带来挑战。
“如果只凭直觉而没有分析框架，做宏观预判的准确率就不会高。如果想要建立起相对科学的分析框架，就要对宏观指标体系进行梳理、修正乃至重构，工作量巨大、专业性也极高。但从概率和中长期视角来看，这样做确实能明显提高预判资产价格走势的胜率，增厚投资收益。”唐军总结道。
作为全球知名的主动配置模型，美林时钟通过划分经济周期的阶段来判断各类资产的表现，逻辑框架简单清晰，结果呈现直观明确，曾深受全球各类投资者的认可。然而近十年，美林时钟失效的案例屡见不鲜，甚至被戏称为“美林电风扇”。
李迅雷指出，美林时钟之所以有效，是因为经济具有较强的周期性，而经济有周期性主要是企业、居民等经济主体掌握的信息有局限性，存在反应过度和反应不足的非理性行为。比如在经济复苏了一段时间后都会过度乐观，加大投资和消费，使经济步入过热阶段；而在经济衰退时又会过度悲观，使得产能过度出清，给下一阶段的复苏奠定了基础，如此周而复始。
“在自由市场主义时期，经济周期规律会更强，美林时钟有效；而在政府干预主义时期，经济周期性减弱，美林时钟就容易失效。我们进一步的实证研究也证实了这一推理，即美林时钟并不是2009年之后才失效的，实际上，在20世纪70年代之前，美国奉行凯恩斯主义，提倡政府干预，那时美国的经济周期也不明显，美林时钟明显失效，等哈耶克的自由市场主义占主导后，美林时钟才表现出了好的效果。可见，美林时钟回测的区间是精心挑选过的。”李迅雷表示。
基于此，自2017年汇集中泰证券研究所的宏观、金融工程、策略、固收研究等多个团队创建“中泰时钟”时，李迅雷提出将政策维度加入其中，即在美林时钟经济产出和通货膨胀两个维度的基础上，纳入货币、财政等政策因子。
事实上，在国内做资产配置，政策维度可能更重要。李迅雷举例说，过去十多年关于货币和财政政策的表述都是“稳健的货币政策”和“积极的财政政策”，那么，什么时候更积极一点？什么时候更稳健一点？对各类资产会产生什么影响？基于中泰时钟的分析框架对各种政策构建量化指标，并对这些指标进行回测、检验，就能使宏观研究更客观、更精准，对投资更具指导意义。
作为此前“中泰时钟”研究的主要参与者，唐军见证了经过梳理校准的数据与改进后的宏观分析框架对于投资的实际助力。因此，在加入中泰证券资管并担任组合投资部首席投资经理后，唐军致力于基于体系化的宏观配置能力来构建基金组合，从配置工具的角度优选基金，希望打通“基金赚钱、基民不赚钱”的基金投资痛点。
唐军坦言，很多基金经理的不择时和FOF的配置先行，其实是分工不同，FOF通过优选子基金，将自下而上的选股、选券交给了基金经理，而在母基金层面进行自上而下的配置，能与子基金形成互补和叠加的关系，起到“锦上添花”的作用。
除此之外，唐军还提到，之所以存在“基金赚钱、基民不赚钱”的现象，是因为在没有配置框架的情况下，大家很容易买入迎合过去市场风格的同一类基金。
“比如2020年的时候，你用各种指标去选，都会选出抱团消费龙头的那些基金。但这就带来了风险的集中，在风格切换时就会造成大幅回撤。相反，如果我们的资产配置模型对市场风格有判断，或者控制风格暴露，那么在风格切换时就能获得超额收益或减小回撤。
所以我们觉得在基金组合的投资上，它的胜负手可能不是在于优选基金，而是在于怎么去配置，尤其是市场风格的配置。这可能也跟我们A股的特色有关系，它经常一个风格能够走到很极致，这也是我们将配置先行作为FOF投资最重要的工作的原因所在。”唐军总结说。
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2023年03月10日 04:29:55
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