中泰证券李迅雷：“百年之变”下的美国债务上限危机会有怎样冲击？

2023年1月19日，时隔13个月后美国联邦政府再次触及31.4万亿美元债务上限，财政部再次启动非常规措施维持政府运营。而4月以来，美国财政部当前税收旺季的收入不及预期，财长耶伦表态，财政部使用特殊会计手段将其控制在联邦债务限额内的能力最快可能在6月初耗尽。近期美国债务违约风险持续发酵，美国一年期信用违约互换(CDS)利差飙升触及创历史纪录，长短期国债收益率倒挂程度进一步加深，引发市场关注。

值得注意的是，财政部5月4日更是以创纪录的5.84%收益率发行500亿规模1月期美债。可以预见，即便债务上限问题终将解决，但美国在此风波中的大幅发债，势必会带来阶段性流动性紧缩风险，亦或成为年中重要市场风险之一。

那么，两党纷争之下，2023年的美国债务上限危机或如何演绎？债务上限危机对资本市场造成何种冲击？对美元、黄金等大类资产表现有何影响？本文试做探讨。

1970年代以来，“石油-美元”的挂钩开启了“不受约束的”美元时代，这种美元信用的扩张，使得各国需要大量持有美元交易及结算，并将剩余的美元购买美国国债，导致美国的债务雪球越滚越大。2000年后，美国先后经历了科网泡沫、阿富汗战争、次贷危机和新冠疫情，财政赤字规模屡创新高。可以说，全球化贸易体系建立以来，美国经济的发展一定程度上建立在债务之上。

美国要降低财政赤字，只能采取“开源节流”的措施，而基于选民支持率的政治视角，两党并没有足够的动力来缩减赤字，而是基于美元霸权，不断通过“借新还旧”的方式来弥补财政赤字。也就是说，只要美国财政收入能够覆盖政府债务的利息支出，美国就可以一直提高债务上限，政府严重违约的情况也就无从谈起。

而对于美国“三权分立”的政治体制而言，有关美国财权的拉扯涉及国会和联邦政府：提高债务上限的协议要经国会两院通过，最后由总统签署。因此，在债务上限问题上，在野党会通过对提限细节的调整为自己的党派谋取利益，债务上限提升由此存在诸多不确定性。

一般而言，由于政府违约的后果较大，两党关于债务上限的政治谈判往往不会造成严重的影响，对资本市场的冲击亦相对有限，而就本次美国债务上限危机而言，在当前“分裂政府”格局之中，债务上限上调的过程或异常曲折。

除了本身的财政与利率等经济因素外，就具体的政策决策机制而言，美国国会，特别是众议院，是美国提高债务上限等财政政策的制定者，以往的财政决策过程中，在国会选举中占优的党派将获得主导性的财政话语权，并推动相关日程推进。但因“特朗普效应”对去年底举行的中期选举的影响，使得本届众议院之中各政治力量的构成及决策博弈过程的复杂性大为提升，这种复杂性甚至在过去百年之中都是历史罕见的，这也将极大地增加本次债务上限博弈的复杂程度、持续时间和对市场的冲击。

首先，就决定本届美国国会构成的2022年底中期选举而言，共和党本身的环境可谓“占尽天时”——美国通胀历史新高，拜登与历史同期总统相比支持率相对偏低，以及美国选民一般倾向于在中期选举中支持在野党以制衡权力，但实际结果却是让人大跌眼镜：不仅参议院被扩大了领先优势，而且与奥巴马、特朗普时期中期选举中众议院动辄获得几十票的领先优势相比，本次众议院选举中，共和党对仅有9票的领先优势。如拜登自己所言，其“取得了自60年代肯尼迪以来，首次中期选举中执政党最大的胜利”。

之所以共和党在本该占据优势的前提下，取得如此大胜，原因在于“特朗普效应”——自2020年美国大选后，特朗普不承认选举结果并引发国会冲击事件之后，一方面，共和党党内立场偏温和的建制派和立场偏强硬的特朗普派越来越分裂、对立，特朗普本人利用其在共和党基层选民中的影响力进行的一些极其自私的行为更是加速了这一趋势：特朗普大力推举一些忠于自己、立场激进、但毫无政治经验的“素人”，如：奥兹和沃克等，取代党内有丰富从政经验、口碑良好的建制派代表，如：利兹切尼等，以此强化对共和党的控制。

另一方面，国会事件后，特朗普激进、民粹的立场，使得甚至包括共和党温和选民在内的绝大多数中间派选民无法接受其立场，特朗普推举的上述民粹派候选人均遭遇惨败。与之相比，在中期选举中却成功地控制了党内包括桑德斯、“四小将”在内的激进派候选人的影响力，迎合了美国政治钟摆再次向“中间回归”的趋势。这是共和党中期选举失利的最主要因素。

可见，“特朗普效应”——削弱并撕裂共和党不仅体现在中期选举的结果之中，这一“余波”更将对美国国会的决策机制形成重要冲击：比如，本次众议院议长麦卡锡作为多数党领袖，却经历了4天15轮投票才艰难当选，创美国政坛百年未有之大奇观，成为自1859年以来拖延时间最长的议长选举，正是这一影响的体现：共和党在众议院本身的优势极其微弱，而且本身处于严重的分裂状态，20名特朗普派的偏强硬的共和党议员始终拒绝投票给麦卡锡，最终在其向上述强硬派共和党全面妥协和让步的基础上才得以勉强当选。

换言之，“特朗普效应”的余波下，当前美国众议院两党在过去百年中出现了极其罕见和特殊的权力结构：共和党极其微弱的领先优势和党内的空前分裂，极大地削弱了众议院议长麦卡锡的根基，进而使得议员占比较低的共和党强硬派却拥有了事实上主导整个共和党，乃至整个众议院的权力。这在近期特朗普因“封口费”事件被逮捕后，反而极大地巩固和扩大了其在共和党选民中的支持率优势中得以体现：根据《华尔街日报》4月最新民调，当前特朗普以51%的共和党党内支持率遥遥领先其他共和党候选人。

而共和党强硬派主导众议院共和党议事日程，其与当前执掌白宫与参议院的泾渭分明的政策主张，叠加众议院当前“百年未有”的极其复杂的权力结构和麦卡锡议长根基的不稳，注定使得本次两党围绕美国债务上限和新一年财政计划博弈的复杂程度、烈度与持续时间及对市场的冲击程度，均将远大于当前市场以过去债务上限博弈的简单统计为基础的“线性外推”，从而成为年中影响美债收益率及全球市场流动性的重要风险事件。

尽管回顾有纪录的历史，美国已有104次上调债务上限的记录，但在不同财政、货币环境中，每一次债务危机发酵及演绎路径及程度均有不同。历史规律表明，在执政并且是分裂政府的情况下，债务上限危机的解决往往会一波三折。根本原因在于——更偏向“大政府，小市场”的政治理念，需要更大规模的财政资金来支持政策理念的实现，尤其是在分裂政府下，共和党往往以削减财政支出为交换条件提高债务上限，两党会产生更大的分歧。僵持局面下，可能会出现临近X-Date才通过法案的情况，并造成政府关门、技术性债务违约的发生，给资本市场带来较大冲击，如2011年和2013年美国债务上限危机的演绎。

当前的政治周期、宏观经济环境与2011、2013年债务上限期间较为相似，故本文以这两次因债务上限僵持引发的市场动荡为鉴，试图探讨本次债务上限危机发酵可能对市场产生的影响。

首先，当前与2011年债务上限时期的政治周期比较相似。2008年奥巴马政府时期，国会和总统均在执政之下，而2010年的中期选举后，失掉了众议院，共和党取得众议院之后开始限制奥巴马政府的支出及相关刺激计划。直至2011年美国于5月16日再次触及债务上限，两党对预算削减和债务上限调整互不让步，与当前情形较为类似。

近日，美国国会众议长凯文·麦卡锡公布了一项将债务上限问题和削减支出捆绑的方案，但提高上限需要满足多种削减开支的条件，这一方案有望在未来十年内削减4.8万亿美元政府开支。但拜登仍对该债务上限方案持否决态度，至少在近期内，美国债务上限危机还看不到化解的希望。

其次，当前经济环境与2011年经历2008年金融危机冲击之后的表现较为相似。2008年美国金融危机引发了全球经济衰退，对此美国采取了包括救助方案、扩张性财政政策和货币政策以及推行各种产业促进政策在内的一系列应对措施，美国GDP环比在2009年3季度再次转为正值，但在2011年1季度和3季度又陷入了负增长。

同样在2020年新冠疫情爆发后，美国在大范围经济刺激政策下经济增速迎来反弹，但随着刺激政策效果逐渐减退，经济增速开始放缓，2022年一二季度GDP环比折年率出现负增长，虽然在22年三季度实现大幅反弹，但随后的两个季度GDP环比折年率又出现了两连降。

此外，金融危机和新冠疫情后美国纷纷推行了大规模财政刺激政策，均导致了美国联邦财政赤字率短期激增，加大了美国的债务偿付压力。2011-2013年连续三年美国债务都触及债务上限，相对应的，2020年新冠大刺激以来，2021年8、12月及23年1月也较快地出现了三次债务上限的触及。

而与此不同的是，相比2011年、2013年的因债务上限导致的政府关门危机，当前在美国流动性的紧缩周期中，债务上限危机会进一步加剧经济衰退预期。美联储的大幅加息在缓解通胀“高烧”的同时也给经济增长造成了一定威胁，叠加近期SVB银行危机导致的银行挤兑潮让全球对于美债的信心大打折扣，全球抛售美债速度进一步加快，这也一定程度上加剧了长短端美债收益率的倒挂。若美国经济在2024年陷入衰退，不仅需要货币政策转向，还需要适当的财政刺激才能避免掉入更大的经济增长滑坡中，这也意味着共和党或在本次债务危机中尽量削减未来美国的财政赤字规模，以增加拜登政府经济失分的风险。

最后，从债务上限的处理结果来看，2011年债务上限危机中，两党在2011年8月2日即所谓的X-Date前几个小时才达成协议，尽管美国并未真正违约，但由于财政悬崖临近对市场造成了恐慌情绪。尽管美国并未真正违约，但由于财政悬崖临近对市场造成了恐慌情绪，2011年8月5日，标准普尔决定首次将美国主权评级由AAA降为AA+。

从市场的反应来看，美股三大指数均大幅下挫；由于市场对美国政府短期债务违约风险担忧的提升，短期美国国债收益率出现了明显的提升，而出于对避险需求以及债务上限引发经济系统危机的担忧，长期美国国债收益率出现了明显的下降；同时出于避险的需求，2011年美债上限危机期间黄金价格出现了大幅上涨；美元指数则随着X-Date的临近出现一定程度的调整，在危机解除后实现较大幅度的反弹。

2011年美国触及债务上限后将债务上限提高至16.39万亿美元，2012年12月31日美国再次触及债务上限。2013年2月，奥巴马签署《无预算，无支出法案》，首次宣布不直接调高债务上限，而是设置时限以暂停债务上限的约束，将债务上限推迟到2013年5月18日。5月19日债务上限再次生效后，债务上限又陷入了僵局，直至10月16日即X-Date前1天再次宣布暂停债务上限，这也导致10月15日惠誉国际评级将美国列为“负面观察评级”。

从市场的反应来看，美股受此次债务上限危机的影响较小：仅有道琼斯工业指数在临近X-Date时出现了阶段性调整；国债收益率类似于2011年债务上限危机，同样出现了短期国债收益率上扬、长期国债收益率下行的情况；黄金价格因为2013年1月美联储暗示将在2013年年底放缓或停止QE而表现得整体疲软，但债务上限暂停之后出现小幅反弹；美元指数类似于2011年，在临近X-Date时出现了回调，但在暂停债务上限后出现了反弹。

如前文所述，虽然债务上限之争本质是美国两党之争的“闹剧”，两党在不断试探对方底线、攫取更多政治利益，但是本次两党围绕美国债务上限和新一年财政计划博弈的复杂程度、烈度与持续时间及对市场的冲击程度或大于2011、2013年。并且，一旦债务上限问题被解决后，美国会通过大幅举债来充盈财政部TGA账户，特别是在美联储加息缩表周期中，本次债务上限危机对美元流动性的冲击不可小觑。

具体来看，在触及债务上限后和债务上限问题解决前的这段时间内，财政部持续消耗TGA账户将对冲缩表效果。这是由于美联储被动缩表下，美联储持有国债到期不再买入国债，并且在触及债务上限后，财政部也无法通过“借新还旧”的方式来偿还债务，这时只能通过TGA账户资金余额偿还公共债务及支付其他费用，这会导致美联储负债端的存款准备金以及ON RRP增加，即相当于向市场释放了部分流动性，从而对冲了部分美联储缩表的影响，这亦或是近期美元流动性持续改善的重要原因之一。

而一旦债务上限确定性地提高后，财政部吸收资金提高TGA账户起到回收流动性的效果，将导致阶段性流动性紧缩风险。在债务上限提高后，财政部可以再次通过“借新还旧”的方式偿还债务，此时美国通过发行国债等方式使TGA账户资金快速增加，在这个过程中由于国债供给的大幅增加会在一定程度上压低国债价格，货币市场基金将更倾向于把资金从隔夜逆回购和商业银行存款转移至投资国债中，这相当于向市场抽取了流动性，在一定程度上会放大美联储缩表的影响，进一步导致阶段性流动性紧缩风险。

更值得注意的是，本次两党围绕美国债务上限和新一年财政计划博弈的复杂程度、烈度与持续时间更强更长，即便债务上限问题终将解决，这一胶着持续的过程也将对货币市场基金造成冲击，势必会带来阶段性流动性紧缩风险。如财政部5月4日以创纪录的5.84%收益率发行500亿规模1月期美债，造成短期美债收益率的大幅飙升，叠加美国债务违约预期的加强，进一步加剧长短期美债收益率曲线的倒挂，加大美国货币市场赎回压力及经济衰退预期，从而影响实体经济估值与盈利预期。

借鉴2011年和2013年美国债务上限期间经验，TGA账户自提高或暂停债务上限之日起，恢复至触及债务上限日期时的TGA账户水平，大约需要2-4个月的时间。这段时间内或持续对美元流动性形成冲击，并对市场产生一定影响。根据以往规律，美元流动性紧缩风险或持续影响市场2-4个月左右，并成为年中市场重要风险之一。

首先，本次债务上限危机持续过程中产生的流动性紧缩压力或带动美元指数短期重回升势。在经历SVB事件影响之后，虽然市场对美联储为缓解银行危机而暂停加息甚至降息预期有所升温，使得过去一段时间美元指数走弱，但在本次债务上限风波后的政府举债行为又会重新让美元流动性承压。鉴于我们此前反复强调的美国大选压力对于年内美联储货币政策转向的影响，以及一季度美国核心PCE环比增速升至4.9%超市场预期，美联储加息峰值及高利率维持时间或超市场预期。

历史上看，分裂政府格局下每次债务上限解决之后都会带来美元指数周线年奥巴马政府时期，债务上限于2011年8月2日上调，随后美元指数从8月的74.57上升至2012年1月的81.45；2）2013年2月债务上限问题解决之后的2月至7月之间，美元指数表现从78上升至84.44；3）2014年2月的债务上限风波之后，美元指数表现从2月的80.50上升至10月的86.65，叠加美国当时经济复苏、欧元区经济疲软及美联储准备开启加息周期的预期，最终助推美元指数进入了走强周期，于2015年4月涨超100点大关。

美元指数或在债务上限危机中保持震荡上行，债务风波解决之后美国的大幅举债，导致美元流动性的收缩或催生美元指数上行周期的开启，或直至未来美联储降息动作落地才重回下行通道。

其次，对于美股市场而言，美元流动性收紧或进一步抑制风险偏好，加大市场波动和股市估值调整的压力，尤其是高估值板块将面临更大的调整压力。其原因在于过去十几年美股的科技巨头贡献了指数的绝大部分涨幅，而科技巨头在高利润率和低利率的环境下加杠杆大幅回购拔高估值起到了重要的助推作用。

因此，在年中美元流动性阶段性收紧的情况下，美股尤其是纳斯达克将面临一定的调整压力。叠加美国经济衰退预期增强，实体企业融资成本抬升，进一步对盈利预期空间造成抑制，即便美联储很快降息，高风险资产也会经历盈利下降的定价阶段。从更长期维度来看，全球科技革命加速进行以及美国科技企业过去两年裁员带来的降本增效，纳斯达克为代表的成长板块或迎来重要布局期。

对于债市而言，在美国债务上限因两党谈判尚未解决的情况下，随着6月X-Date的临近，市场避险情绪将逐渐升温，短期国债面临较大的抛售压力，价格或有所承压，短期国债收益率有所提高；相应的，避险情绪驱动下投资者偏好风险更小的长期国债，随着X-Date的临近，支撑长期国债价格上涨，长期国债收益率或阶段性走低。

此外，对于黄金价格而言，在X-Date前，TGA账户泄洪对冲美联储缩表效果，叠加市场避险情绪升温，黄金或出现阶段性走高。但债务上限解决后，美元流动性阶段性收紧，黄金则面临一定的短期调整压力。拉长投资维度，中长期内，鉴于美国经济衰退压力，地缘风险带来的资产安全情绪增强，以及去美元化的预期逐渐加强，作为安全保值属性的黄金仍有较大的配置机遇。

风险提示：债务上限演绎超预期；海外通胀超预期；美国货币及财政政策超预期等。

注：本文来自中泰证券于2023年5月8日发布的《“百年之变”下的美国债务上限危机会有怎样冲击？》；报告分析师：徐驰执业证书编号：S03、张文宇执业证书编号：S03

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2023年05月09日 21:58:57

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