首席核心观点集（2023年5月8日 –5月14日）

，“淄博烧烤”等反映经济重拾烟火气，似也折射疫后消费层级变化。五一出游人数已超疫前，人均旅游消费却显著偏低。汽车、手机等可选消费低位徘徊。看房热度环比明显下降、甚至不及去年同期，预示地产趋弱概率。基建投资维持高位，但实物工作量未必能对冲地产拖累。参考季节性规律，青年失业率仍有上行压力。，美国破产银行的资产规模占比已接近次贷危机时期。联储暗示加息停止，市场更展望降息概率。联储与市场对利率预期的偏离幅度达历史最高，市场波动风险仍大。信贷紧缩加剧全球经济下行风险，我国新出口订单指数再度跌至收缩区间。前期积压订单释放对出口的“异常”支撑难以持续，外贸将跟随全球基本面回归低位。，全球供过于求的格局仍将延续。历史上，联邦基金利率见顶前后往往对应着国际油价的下行，其背后实质是全球总需求回落。叠加美欧银行风险事件，黄金为代表的避险资产价格仍趋上行。国内PPI同比降幅还将扩大。假日出行推升了相关服务价格，但核心CPI修复依然缓慢。叠加猪、油价格双双回落，CPI仍将低位运行。，近期“观望”特征明显。历史看，当经济同比增速因低基数效应而高企时，即使环比趋弱，逆周期政策也不急于发力。稳就业方面，目前着力点似在于鼓励企业吸纳就业、特别是国企和机关单位扩招等供给层面。票据利率走低，预计后续新增贷款难再高增。企业债融资也有回落迹象，社融增速或于近期迎来阶段性高点后趋缓。

黄文涛（中信建投证券首席经济学家）：物价偏弱背后的几个关键问题——4月物价点评

4月CPI、PPI同比进一步走弱，既有结构性需求不足的因素，也有高基数的影响。当前物价形势并非通缩，从核心CPI、服务CPI、GDP平减指数看，物价总水平并非持续下降，同时经济和货币供应量也在增长。货币、信贷放量，物价之所以没有回升，一方面居民信贷仍偏弱，另一方面企业信贷更多用于经营而非投资，此外或许也存在资金套利、虚增资产负债的因素。往后看，下半年高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。

对于中国经济而言，消费、投资谁将扮演核心驱动角色？这是金融市场和政策选择都格外关注的问题。我们通过构建计量模型发现，近些年消费增长对于中国经济增长的驱动作用高于投资增加，表现为“规模大、效率高”的双重特征：一方面，消费占GDP比重大且高于投资占比，每一个百分点的消费增加可以驱动更大规模的经济增长；另一方面，在剔除规模的绝对影响之后，无论是实证结果还是学术理论都表明消费拉动经济的效率更高。因此，现阶段把恢复和扩大内需摆在优先位置具有重要意义，消费对中国经济增长和转型的正面效应日益凸显，多渠道推动居民收入增长和多维度增强消费信心将是消费筑基的重中之重，并对中国经济可持续复苏起到关键支撑作用。

内需方面，“淄博烧烤”等反映经济重拾烟火气，似也折射疫后消费层级变化。五一出游人数已超疫前，人均旅游消费却显著偏低。汽车、手机等可选消费低位徘徊。看房热度环比明显下降、甚至不及去年同期，预示地产趋弱概率。基建投资维持高位，但实物工作量未必能对冲地产拖累。参考季节性规律，青年失业率仍有上行压力。海外方面，美国破产银行的资产规模占比已接近次贷危机时期。联储暗示加息停止，市场更展望降息概率。联储与市场对利率预期的偏离幅度达历史最高，市场波动风险仍大。信贷紧缩加剧全球经济下行风险，我国新出口订单指数再度跌至收缩区间。前期积压订单释放对出口的“异常”支撑难以持续，外贸将跟随全球基本面回归低位。价格方面，全球供过于求的格局仍将延续。历史上，联邦基金利率见顶前后往往对应着国际油价的下行，其背后实质是全球总需求回落。叠加美欧银行风险事件，黄金为代表的避险资产价格仍趋上行。国内PPI同比降幅还将扩大。假日出行推升了相关服务价格，但核心CPI修复依然缓慢。叠加猪、油价格双双回落，CPI仍将低位运行。政策方面，近期“观望”特征明显。历史看，当经济同比增速因低基数效应而高企时，即使环比趋弱，逆周期政策也不急于发力。稳就业方面，目前着力点似在于鼓励企业吸纳就业、特别是国企和机关单位扩招等供给层面。票据利率走低，预计后续新增贷款难再高增。企业债融资也有回落迹象，社融增速或于近期迎来阶段性高点后趋缓。

总的说来，本轮复苏和以往的复苏相比，在外部环境和内生动力方面有着非常大的差别，目前复苏的根基并不牢固，脉冲式的报复性消费反弹之后，复苏势头可能会明显减弱。宽松的货币财政政策还不能轻易退出，市场化方向的结构改革应该接力，提振信心和扩大对外开放是未来复苏可否持续的关键。过去十余年中的经济周期中，大规模的经济复苏主要有两次：一次是在2008年的雷曼危机之后，另外一次是在2015年的股灾之后。与这两次复苏相比，本轮复苏在三个地方是有显著差别的。首先是外部环境不一样。不一样的外部环境还体现在地缘政治方面。本轮复苏和以往复苏的第二个显著差别是在房地产方面。为什么本轮经济复苏之中房地产行业的复苏会如此艰难？原因是多方面的。一是长期趋势使然，中国潜在经济增速下降，城市化在减速，年轻人口已经开始萎缩，城市住房存量经过多年高增长之后已经高企。二是周期因素，在2015-2018年间的货币化棚改中，中央直接通过印钞来刺激低线城市的住房需求，前置了很多地方的住房需求。又由于棚改资金的分配和市场需求基本无关，导致资源严重错配，大量低线年之后呈现较大幅度的下跌，直接损害了当地居民的资产负债表和对住房购置的信心。三是限售、限购和限价等调控政策在很多大城市依然存在，城市土地供应没有跟上中国城市化发展的需要，热点大城市房价由于住宅供应不足而过高，抑制了合理需求，而不少低线城市住宅用地未必能合理利用。四是在过去两年中，因为 “五道红线”等在融资方面的严厉压制，大部分民营房企处于实际违约或濒临违约的境地之中，很多地方的 “保交房”问题还没有得到妥善解决，民营房企信誉度大幅受损。房地产行业的低迷还会产生一系列的溢出效应，尤其是在地方财政方面，这也是和之前复苏有很大差别的地方。此外，如今土地销售主要集中在一二线大城市，绝大部分低线城市财政情况非常艰难，最后造成本轮复苏和之前的复苏相比，地域性极强，区域差距和大小城市之间的差距进一步拉大。本轮复苏和以往复苏的第三个差别是在居民消费方面。通过对这几个周期复苏的比较，我们能做出一些推论。首先，不能因为一季度超预期的GDP增速而过于乐观。第二，从短期宏观政策上来讲，虽然我们未必需要加码目前的宽松刺激力度，但现在还不是退出宽松政策的时候，还需要小心翼翼的呵护尚未稳固的复苏。第三，当下经济复苏的瓶颈主要不在于货币财政政策是否足够宽松，而是在于能否通过一系列的市场化法治化结构性政策调整，再次鼓起民间的信心，激发起民间和外资的积极性，让市场在土地资金等要素配置中发挥更为关键的作用。

第一，4月出口同比增长8.5%，高于市场平均预期的6.4%（WIND口径）。第二，简单做下趋势递推测算，如果后续月份复制4月单月的两年复合增速，则5-7月高基数阶段出口会出现-5%以内的同比负增长，后续快速转正，年度出口增速为5.7%；如果后续月份复制1-4月累计的两年复合增速，则5-7月会在-3%以内的同比负增长，年度出口增速为7.5%。第三，从出口目标地来看，由于基数下降，4月对欧美出口同比均略高于3月，对日增速显著抬升；较3月增速显著下降主要发生在对港出口、对东盟出口。对东盟出口单月同比从3月的35.4%下降至4月的4.5%。从近年对东盟出口额的分布看，2021年3月和4月分别相当于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相当于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一个大幅偏高的异常值，4月的55.9%略低属于正常，合并依然偏高。第四，从主要出口产品看，较上个月结构变化不大。第五，为何同样是劳动密集型产品，中国出口增速明显好于同期越南？在3月数据出来时，我们曾提出过一个解释：在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。当时我们指出如果出口包含供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。目前数据初步验证了这一点，力量减弱但影响脉冲尚未完全消失。第六，在前期我们曾经分享过一个“出口周期持平于CRB同比周期”的经验规律，它背后的逻辑包括两点，一是CRB同比见底后，出口的价格贡献就会先上来；二是滞后CRB同比见底一段时间，海外制造业库存一般会见底，会经历一个量上从去库存向补库存的阶段变化，即CRB同比见底会“先价后量”对出口形成支撑。第七，年初以来宏观面有几个特征：一是总需求不足，增长中枢偏低；二是“分化式复苏”，接触类服务业、地产销售、基建等偏强；地产投资、消费电子、汽车等偏弱。三是走势非单边，尤其是4月PMI的意外大幅走低，导致市场对经济分歧加大。第八，上述三个特征带来资产定价环境围绕“弱复苏+趋势不明”，利率走势偏弱，股市先后偏主题、偏赔率均与此有关。二季度将是经济复苏预期再度形成的时段，驱动线索包括生活半径和商务半径继续恢复、地产从销售向投资传递、出口确定正常中枢、政策性开发性金融工具落地等，可能会逐步形成正的预期差，但目前尚需时间。

考察2017年末以来发放贷款及垫款增长情况，我们发现主要股份制银行整体呈现“量增质优”的特征：一是发放贷款及垫款同比增速保持较快增长；二是发放贷款及垫款占总资产比重持续上升，贷款占比从相对落后于国有大行逐步与国有大行不相上下；三是在维持较快贷款增速的情况下，资产质量仍然较优，不良贷款率整体呈现下降趋势。从贷款结构来看，近年来，股份制银行零售贷款占比上升，而公司贷款占比相对下降，由此到2022年末主要股份制银行公司贷款、零售贷款已“旗鼓相当”，信贷结构公私更为平衡。其中，零售贷款占比已接近在我国当前发展阶段时美国银行业的水平。从公司贷款的行业投向来看，贷款资源不断向制造业、服务业等经济高质量发展的重点领域集聚。此外，相较于国有大行，主要股份制银行在主要行业公司贷款不良率均较低，并且近年来各家股份制银行的制造业贷款质量明显优化。从公司贷款的区域投向来看，主要股份制银行公司贷款集中于长三角，近年来该区域公司贷款占整体公司贷款余额的比重仍在增加。同时，主要股份制银行的信贷投放呈现较为明显的总部偏好。从零售贷款来看，相较于国有大行，近年来主要股份制银行进一步巩固信用卡应收账款、积极布局个人经营性以及个人消费贷款等非个人住房贷款。

继3月同比大幅反弹后，4月出口同比增速放缓至8.5%，尽管去年4月的封城和物流扰动导致去年同期基数很低。这反应了出口环比势头也有所走弱，我们估算4月出口环比下跌。另一方面，价格效应拖累进口同比进一步下跌7.9%。市场预期出口同比增长8%，进口同比下跌0.2%。对东盟经济体和其他新兴市场的出口强劲增长是3月整体出口同比增速大超预期的主要因素之一。4月对东盟经济体的出口同比增速显著走弱。对巴西、俄罗斯和印度（BRI）和其他新兴市场的出口同比增速也有所放缓。对新兴市场出口放缓是拖累4月出口同比增速放缓的主要原因。另一方面，对G3 经济体的出口同比增速有所好转，得益于低基数。我们估计对主要目的地的出口环比增速均有所放缓（经季节性调整后）。4月消费品出口同比增长10.6%，较3月同比增长32.9%明显放缓，其环比增速也有所走弱，表明3月出口的大幅反弹可能是经济重启后一次性的出付跃升。IT产品出口同比跌幅收窄，主要由于低基数效应。汽车出口同比增速进一步跃升，得益于低基数，且其环比增长势头保持强劲。出口同比增速的基数自5月开始将有所上升。对新兴市场出口的环比增长势头似乎在4月开始放缓。随着经济重启后的补库存告一段落，其增长势头可能将持续放缓。随着全球经济增速继续放缓，我们预计未来几个月出口同比增速将进一步放缓。我们预计2023年全年出口下跌1%。

如果经济国际比较，不难发现我国的GDP的贡献中，投资（资本形成）的贡献大约是全球平均水平的两倍，即2008年至今，我国的投资贡献率维持在42%左右，而同期全球平均水平只有21%左右。随着投资回报率的下降，增加投资实际上就是增加债务。基建投资作为稳投资逆周期政策工具，其总体投资回报率越来越低，如城投平台投入资本回报率(ROIC)的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%。制造业投资的增长，也与出口和房地产等的景气度相关，因此，投资增速呈现长期回落趋势恐难以避免。再看出口。自1990年以来，我国的出口持续增长，目前早已是全球第一大出口国，而且，2021年我国出口占全球的出口份额超过15%，但2022年下半年至今出口也呈现出回落趋势。各国的出口份额不可能持续上升，经济的崛起都会伴随着劳动力报酬的不断提高，到成为高收入国家后，出口的成本优势会随之消减。实际上我国经济面临二次转型的紧迫性大于其他国家，原因是“未富先老”，而日本、韩国和其他西方发达经济体，它们过去都是“未老先富”。2021年我国制造业人均工资提升至每年14295美元，已接近日本的50%。而以泰国为例的东南亚国家，2000年制造业人均工资每年1789美元甚至略高于当时的中国，至2021年时却仅翻了2.8倍（每年5089美元），比中国低了近2/3。2021年，我国就步入深度老龄化社会，估计到2030年将成为超老龄化国家。这可能意味着我国经济的潜在增长率会因此而下降。因此，中国经济的二次转型，既有迫切性，又是问题导向，即降低对房地产的依赖，扩大消费。首先，坚持“房住不炒”至关重要。第二，房地产长周期上行阶段的结束，意味着中国经济的转型已经迫在眉睫，即从投资主导转向消费主导。第三，盘活国有资产，实现从土地财政到股权财政的转型。

黄文涛（中信建投证券首席经济学家）：物价偏弱背后的几个关键问题——4月物价点评

4月CPI、PPI同比进一步走弱，既有结构性需求不足的因素，也有高基数的影响。当前物价形势并非通缩，从核心CPI、服务CPI、GDP平减指数看，物价总水平并非持续下降，同时经济和货币供应量也在增长。货币、信贷放量，物价之所以没有回升，一方面居民信贷仍偏弱，另一方面企业信贷更多用于经营而非投资，此外或许也存在资金套利、虚增资产负债的因素。往后看，下半年高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。

国内最重要的问题是房地产的复苏，房地产不复苏的话，中国经济难言全面复苏。此外，出口形势变化和消费回暖能否持续非常重要。海外来看，美联储怎样平衡通胀的风险和由于货币收缩过紧导致衰退的风险，石油价格是否会重新高企都值得关注。硅谷银行事件冲击后，美国金融系统里的信贷条件在缩紧，是否会出现像2008年那样的危机目前还很难判断。美股远远没有反映系统风险，美国的科技股还是很贵，如果我们真要进入一个衰退阶段，现在的市场表现是不吻合的。本轮中字头、国字头公司的投资机会可以类比2005年，这一波行情还没有走完。在不确定的环境里，这些公司有股权结构、运营的确定性，还有很好的现金流。而这些优势还没有充分体现在股价里。只要有流动性、有梦想，估值在市场开始启动的时候不太贵，股市都会有一波升幅。A股涨到3500点已经是技术定义上的牛市，技术上没有任何争议。不是每个人都适合做投资，不是每个人都适合做基金经理，只有拐点才能够改变人生，关键时刻出现的机会都是逆人性的。世界变了，宏观是投资最大的Beta。波动就是进步，我们要拥抱波动性，用新的模式去思考和进行资产配置。

1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验，但近些年有所减弱；流动性与交易行为等季节性变化可以辅助解释“五月卖出效应”，而疫情的扰动打破了这一规律。从标普500指数来看，1950年以来，11月至次年4月的市场平均表现，优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%，差异显著；流动性的季节性波动、机构投资者“度假”带来的交易行为变化或是主要原因。新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；A股5月表现的相对弱势，更多受到上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。2000年以来，5月至7月间，A股市场月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月卖出效应”同样显著。国内上市公司业绩披露的择机行为，导致4月底扎堆发布的业绩，更易对市场造成负面冲击。业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。疫后修复过程中，市场或重新回归基本面：分子端矛盾是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动；而伴随经济内生增长动能增强，国内企业利润有望加快恢复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”有望被打破。不同于过往，美债利率的回落或对二季度的美股有所支撑；但“杀盈利”压力显现下，美股高波动或将延续。年初以来，微观数据拖累下A股表现疲软；当下经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已有修复，市场有望受益经济改善。

管涛（中银证券全球首席经济学家）：美国银行业动荡的风险还没有完全过去，中国经济重启是决定人民币汇率的关键

第一个想讲的，我是一个悲观主义者，我认为要敬畏市场、敬畏规律。因为从历史上看，1980年代以来美联储每次加息基本都是以金融危机收场。所以，我去年年初的时候研判，美联储紧缩对中国的溢出影响有四个场景，其中第三个场景是，美联储过度紧缩有可能刺破资产泡沫，引发经济衰退。第二个想讲的是，尽管面对美国银行业动荡，美国监管当局迅速采取措施遏制了风险蔓延，但银行业动荡引发危机的风险没有根本消除。美国银行业的冲击不但在银行体系内部会蔓延，也会向其他领域溢出。第三个想讲的是，美国银行业动荡对中国的金融影响主要有以下几个方面。第一，要考虑维护对外融资的安全。第二，要考虑维护对外资产的安全。第三，要关注如果美股剧震有可能带来的溢出效应。最后，对跨境资本流动和人民币汇率的影响。这方面既有有利的因素也有不利的因素。总体看，今年中国外汇市场遭受美联储紧缩的影响一定程度上会比去年要小，今年人民币汇率走势更多取决于中国经济恢复的情况。

当前国际货币体系仍是以美元为主导的单极化国际货币体系，核心特征表现为 ：第一，以美元为全球储备货币。第二，美元以美联储货币政策信誉为锚。第三，美国货币政策驱动全球金融债务周期。在当前国际货币体系下，美国所拥有的“嚣张的特权”反映出中心和外围国家间在收益、成本与责任分配方面的不对等。经历次贷危机、新冠疫情以及俄乌冲突等多次冲击，美元霸权主导下的国际货币体系缺陷日益暴露。第一，全球范围对美元资产的需求与美国对外净债务累积的矛盾加剧。第二，美国货币政策的负面外溢效应日益突出。第三，俄乌冲突之后美国政府不断将美元武器化。数字货币的使用在一定程度上可以克服美元的制度惯性与网络正外部性，有望成为国际货币体系变革的助推器，为货币国际化带来新的机遇。这主要源于 ：第一，数字货币天然适应于数字时代的需要。第二，数字货币具有低成本、快速便捷等特征，有助于提高跨境支付的效率和安全性。三，数字货币的去中心化特征能一定程度上打破美元主导的中心化跨境支付系统。第四，数字货币网络的形成将具有显著的网络效应，有助于打破美元使用惯性。从目前的数字货币主流形态来看，央行数字货币与稳定币更有希望在未来的国际货币体系中扮演一定角色，但以比特币为代表的加密货币则可能性较小。其中，比特币缺乏内在的价值基础和货币的基本功能，存在供给有限、价格波动性大、监管追踪难等问题，难以成为真正的货币，更多是作为一种金融资产而具有投机属性。

为什么出现“类通缩”？2023年3月，CPI同比读数仅0.7%，低于2000年以来80%的历史区间；PPI同比跌幅走阔，读数仅-2.5%。CPI和PPI表现低迷的扰动因素在于：1）海外从“输入通胀”转为“输入通缩”。去年同期俄乌冲突升级，期间国际能源、粮食、金属价格飙升，今年同比读数较快下行，对物价形成拖累。2）“猪周期”进入下行阶段，去年年末至今年春节期间猪肉价格旺季不旺反而大跌。3）汽车行业3月掀起“价格战”，导致CPI交通工具分项创下有统计以来的单月最大跌幅。“通缩”是个伪命题。一季度中国GDP平减指数较去年四季度有所抬升，且中国经济的亮点在于第三产业，这在GDP平减细项指数中的反映较为充分。为什么讨论“类通缩”？市场热议“类通缩”现象，本质上是在担忧经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。我们认为，中国经济复苏在物价数据上还是有所体现的，如3月核心CPI同比回升，商品和服务消费的不少分项表现偏强。但结合经济数据观察，居民消费增长的动能还需进一步夯实：一季度消费复苏仍有很大疫后修复的成分，一季度居民收入信心明显改善、但可支配收入增速尚未见起色，3月增长最快的限额以上消费品类多为去年同期增速最差的品类。不过，“类通缩”的物价读数为稳增长政策发力创造了较好环境。对货币政策而言，二季度核心通胀压力暂且不大，加之美联储加息接近尾声，是偏宽松操作的重要窗口期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳。对财政政策而言，当前工业品价格处于较低水平，有必要加快基建投资进度，增加形成实物工作量，刺激原材料需求，进一步推动经济复苏。“类通缩”何时了？预计2023年二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的：下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升，核心CPI可能逐步向1.5-2%的合理区间回归。

住建部就二手房中介费等提出具体意见5月8日，住房和城乡建设部、市场监管总局联合发布《关于规范房地产经纪服务的意见》（下称《意见》），规定了加强从业主体管理、合理确定经纪服务收费、严禁操纵经纪服务收费等十个方面内容。其中主要有：①全面在市县推行经纪从业人员实名登记；②要合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用，鼓励按成交价格越高、服务费率越低原则分档定价；③未经同意，房地产经纪机构及从业人员不得收集个人信息和房屋状况信息，不得发送商业性短信息或拨打商业性电话。另外，《意见》还要求严格实行明码标价。房地产经纪机构应当在经营门店、网站、客户端等场所或渠道，公示服务项目、服务内容和收费标准，不得混合标价和捆绑收费。（每日经济新闻）

住建部：今年全面启动城市基础设施生命线日消息，住房和城乡建设部部长倪虹近日表示，在深入推进试点和总结推广可复制经验基础上，我国将全面启动城市基础设施生命线安全工程。倪虹还表示，要开展城市基础设施普查，建立覆盖地上地下的城市基础设施数据库，找准城市基础设施风险源和风险点，编制城市安全风险清单。同时，要加快城市基础设施监管信息系统整合，在城市运行管理服务平台上搭建综合性的城市基础设施安全运行监管平台，推动城市基础设施生命线运行“一网统管”。要完善风险隐患应急处置流程和办法，落实工作责任，建立健全工作机制，切实防范化解风险。（观点网）

中指研究院：5月房企到期债券余额为689.1亿元5月9日，据中指研究院最新研报显示，2023年5月房企到期余额为689.1亿元。其中，海外债占比为18.4%，信用债占比为81.6%。2023年内到期债券余额为5249.2亿元，占总债券余额的18.6%，其中，海外债占比为34.4%，信用债为65.6%。（新浪财经）

福建宁德全面放宽限购政策：在中心城区购买商品住房不受户籍和套数的限制5月10日，据福建省宁德市人民政府官网，宁德市住房和城乡建设局、自然资源局、财政局、公安局、民政局、教育局、中国银行保险监督管理委员会宁德监管分局于5月8日联合出台《关于进一步促进中心城区房地产市场平稳健康发展的若干意见》（简称《意见》），以支持刚性和改善性住房需求，进一步提振市场信心。为培育市场新增需求，《意见》明确全面放宽商品住房的限购政策，在宁德市中心城区购买商品住房不受户籍和套数的限制。（每日经济新闻）

贵州省直公积金政策调整 提高双缴存职工家庭购买首套住房和多子女家庭购房贷款额度据贵阳发布微信公众号5月8日消息，贵州省住房资金管理中心近日发布两则通知。根据通知，贵州省直公积金双缴存职工家庭购买首套住房的，最高贷款额度从60万元提高到70万元；多子女家庭购买住房的，最高贷款额度可在其他标准的基础上再上浮10万元。在租房提取住房公积金方面，单身职工每年提取金额不超过14400元；已婚职工家庭每年提取金额不超过20160元；多子女家庭每年提取金额不超过25920元。（中证网）

郑州支持公积金支付购房首付 5月18日起开始试行据郑州住房公积金管理中心消息，郑州市住房保障和房地产管理局与公积金中心联合印发《关于购买新建预售商品住房提取住房公积金支付购房首付款有关事项的通知（试行）》，推出一项便民利民新举措，在市内五区开展提取住房公积金支付购买新建预售商品住房首付款业务。提取公积金支付购房首付款业务自2023年5月18日起开始试行。（央视网）

银川：住房公积金可支付购房首付银川市住房和城乡建设局房屋产权交易管理中心与市住房公积金管理中心近日联合印发《关于开展提取住房公积金支付购房首付款业务有关事项的通知（试行）》。通知提出，公积金缴存职工在购买新建商品住房与房地产企业签订《购房认购协议》和《购房职工提取住房公积金支付首付款承诺书》后，可向公积金中心申请提取住房公积金支付购房首付款，由公积金审核通过后，支付至协议约定的房地产企业的监管账户中，确保购房职工在约定的时间内办理《商品房买卖合同》备案。（澎湃新闻）

证监会指导证券交易所持续完善REITs信息披露制度规则据证监会5月12日消息，为完善REITs大类资产审核要点及信息披露要求，证监会指导证券交易所修订REITs审核关注事项指引，提高成熟类型资产推荐审核透明度，并提出将指导证券交易所持续完善REITs信息披露制度规则，研究制定出台定期报告和临时公告披露指引。据悉，证监会指导证券交易所修订REITs审核关注事项指引，突出以“管资产”为核心，进一步优化REITs审核关注事项，强化信息披露要求，明确产业园区、收费公路两大类资产的审核和信息披露标准，加快发行上市节奏，推动REITs市场高质量发展。（上证报）

3只中证国新央企股东回报ETF产品下周开售 每只限额20亿5月9日，3只中证国新央企股东回报ETF——广发中证国新央企股东回报ETF、招商中证国新央企股东回报ETF和汇添富中证国新央企股东回报ETF均发布公告表示，将于2023年5月15日至19日开售，其中，网下认购期为5月15日至19日，网上认购期为5月17日19日。每只产品的首募规模上限均为20亿元人民币。4月末，上述3只产品获得证监会发行批准，这是首批正式获批的中证国新“1+N”系列央企指数ETF产品。（澎湃新闻）

五月多只权益基金首发，市场回暖迹象明显“五一”以来的两个交易日，便有14只（不同份额合并计算，下同）新基金开始发行，其中权益类产品约占七成左右，显示出基金发行市场对于权益类资产的信心。从全年情况来看，年内新发基金较为稳健，截至5月7日，共有408只基金宣告成立，总发行份额超3500亿份。其中多只主动权益类基金收获了资金追捧，或“一日售罄”，或刷新年内权益类产品发行规模纪录。（经济参考报）

百亿私募大举加仓，“中特估”成香饽饽进入5月，随着“中特估”发力，A股强势上涨，市场情绪显著回暖。私募排排网数据显示，五一节前夕，股票私募仓位指数为80.60%，相比前一周提升了1.94个百分点，时隔16周再上80%大关。其中，百亿私募加仓力度最大。不少私募今年都将仓位调至低估值的央国企，一方面看好估值回归，另一方面看好央国企的分红力度。“中特估”是“中国特色估值体系”的简称，今年以来“中特估”的关注度在不断提高。（证券时报）

布局热门赛道，四家公募上报半导体QDII 今年以来半导体板块的走势一波三折，与此同时，越来越多公募基金跻身这一热门赛道进行布局。近日，富国基金、嘉实基金、博时基金、南方基金均上报了半导体QDII。在多家机构看来，半导体板块的估值和盈利正处于底部，随着国内经济回暖，以及人工智能带来的算力需求增长，该行业有望进入新一轮上升周期。（上海证券报）

一季度私募规模“缩水”中基协最新数据显示，截至一季度末，券商私募资管产品存量规模持续压降至6万亿元下方，为5.85万亿元，环比下降6.84%，三个月时间减少了4301亿元。其中，集合资管计划规模为2.79万亿元，环比下降12.33%；单一资管计划规模为3.07万亿元，环比下降1.23%。（证券时报）

李云泽同志任国家金融监督管理总局党委书记5月10日下午，国家金融监督管理总局召开领导干部会议。中央组织部有关负责同志宣布了中央决定：李云泽同志任国家金融监督管理总局党委书记。中共中央、国务院印发的《党和国家机构改革方案》明确，组建国家金融监督管理总局。统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，统筹负责金融消费者权益保护，加强风险管理和防范处置，依法查处违法违规行为，作为国务院直属机构。（中证网）

4月全国CPI同比上涨0.1%国家统计局消息，2023年4月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.4%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.4%，服务价格上涨1.0%。1-4月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.0%。（证券时报）

中国4月PPI同比下降3.6%中国国家统计局11日公布，4月份，受国际大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期对比基数较高等因素影响，中国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降3.6%，环比下降0.5%。工业生产者购进价格同比下降3.8%，环比下降0.7%。1-4月平均，工业生产者出厂价格比去年同期下降2.1%，工业生产者购进价格下降1.5%。（光明网）

今年前4个月我国外贸进出口同比增长5.8%今年前4个月，我国进出口总值13.32万亿元人民币，同比（下同）增长5.8%。其中，出口7.67万亿元，增长10.6%；进口5.65万亿元，增长0.02%；贸易顺差2.02万亿元，扩大56.7%。今年4月份，我国进出口3.43万亿元，增长8.9%。其中，出口2.02万亿元，增长16.8%；进口1.41万亿元，下降0.8%；贸易顺差6184.4亿元，扩大96.5%。同期，东盟继续为我国第一大贸易伙伴，对东盟进出口2.09万亿元，同比增长13.9%，占我国外贸总值的15.7%；对欧盟进出口1.8万亿元，同比增长4.2%，增速较一季度加快2.2个百分点。（中国经济网）

商务部：一季度服务进出口总额15840亿元 增长8.7%商务部网站5月9日消息，商务部服贸司负责人介绍2023年一季度服务贸易发展情况时表示，一季度，我国服务贸易继续保持增长态势。服务进出口总额15840.1亿元（人民币，下同），同比增长8.7%。其中出口6805.1亿元，下降4.7%，降幅比1-2月收窄7.1个百分点；进口9035亿元，增长21.6%；服务贸易逆差2229.9亿元。（经济参考报）

4月新增社融1.22万亿元 M2同比增长12.4%4月末，广义货币(M2)余额280.85万亿元，同比增长12.4%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高1.9个百分点；社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%。4月，社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元；4月份人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元。（中国经济新闻网）

国资委会议强调央企要做好促进乡村振兴重点工作国资委网站5月9日消息，国资委日前召开的中央企业乡村振兴工作会议强调，各中央企业要强化责任担当，高质量做好助力乡村振兴各项重点工作，为全面推进乡村振兴、实现农业农村现代化、加快建设农业强国作出新的更大贡献。会议指出，2021年以来国资委党委指导中央企业在定点帮扶县累计投入和引进无偿帮扶资金91.4亿元、有偿帮扶资金493.5亿元，有力促进了脱贫地区加快发展、脱贫群众增收致富，为巩固拓展脱贫成果、全面推进乡村振兴作出了应有贡献。（中证网）

国有银行执行基准利率加10个基点 银行协定存款及通知存款自律上限将下调近日相关部门已通知调整协定存款及通知存款自律上限，其中四大行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20个基点，同时停办不需要客户操作、智能自动滚存的通知存款，存量自然到期。自律上限调整5月15日起执行。（上证报）

“银行系”寿险2022年保费进账3436亿元随着非上市保险公司的年报陆续披露，“银行系”寿险公司业绩成色已现。记者统计，10家“银行系”寿险公司2022年共实现保险业务收入3436.61亿元，净利润合计亏损19.36亿元。整体来看，“银行系”寿险公司2022年保险业务收入稳步增长，但净利润承压，主要经营指标分化明显。（经济参考报）

2023年中央支持地方公共文化服务体系建设补助资金预算下达财政部5月8日发布通知，下达2023年中央支持地方公共文化服务体系建设补助资金预算。财政部公布的数据显示，2023年中央支持地方公共文化服务体系建设补助资金预算总额1496276万元，其中提前下达1394079万元，此次下达102197万元。其中提出，民族地区有线高清交互数字机顶盒按每户一次性补助100元核定；全民健身场地器材补短板工程按每个街道（乡镇）20万元核定。（中新财经）

国家税务总局：4月份全国新办涉税经营主体148万户 同比增长28.8%国家税务总局数据显示，2023年4月到税务部门新办理税种认定、发票领用、申报纳税等涉税事项的经营主体148万户，同比增长28.8%。截至2023年4月底，全国涉税经营主体共8615.5万户，同比增长7.4%。其中，前4个月领用发票、有收入申报的活跃涉税经营主体6045.9万户，同比增长4.6%，占全部涉税经营主体的70.2%，税收活跃度超7成。（央广网）

乘联会：中国4月份零售乘用车销量同比增长55.5%乘联会9日公布，4月乘用车市场零售达到163.0万辆，同比增速55.5%，环比增长2.5%，也是自2010年以来仅有的两次环比正增长之一。其中新能源车市场零售52.7万辆，同比增长85.6%，零售渗透率达到32.3%，较去年同期25.7%的渗透率提升6.6个百分点。值得注意的是，4月新能源乘用车出口9.1万辆，同比增长1028.5%，环比增长29.4%。（第一财经）

国家统计局：2022年全国城镇非私营单位年平均工资114029元 比上年增长6.7%据国家统计局发布数据显示，2022年，全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为114029元，比上年增长6.7%，增速比2021年回落3.0个百分点，扣除价格因素实际增长4.6%；城镇私营单位就业人员年平均工资为65237元，比上年增长3.7%，回落5.2个百分点，扣除价格因素实际增长1.7%。（每日经济新闻）

美国4月CPI同比上涨4.9%美国劳工统计局5月10日宣布，美国4月CPI同比上升4.9%，增幅连续第10个月缩小，预估为5.0%，前值为5.0%。美国4月CPI环比上升0.4%，预估为0.4%，前值为0.1%。扣除波动性较大的食品与能源价格不计，美国4月核心CPI同比增长5.5%，此前为5.6%。非农数据显示，4月份美国失业率环比下降0.1个百分点至3.4%，与1月失业率同处该指标自1969年5月以来最低水平。分析人士担忧，美国就业市场的韧性或给通胀带来新的上行压力。（中国基金报）

IMF最新展望：中国将继续成为亚太地区及全球经济增长引擎5月11日，国际货币基金组织(IMF)最新一期《亚太地区经济展望》报告预计，今年亚太地区经济增速将从去年的3.8%上升至4.6%，对全球经济增长的贡献将达70%左右，这一数值远高于过去几年的水平。同时，中国对全球增长的贡献将达34.9%。《报告》预计，今年中国经济有望增长5.2%，继续成为亚太地区及全球经济增长引擎。值得注意的是，这一预期水平较去年10月发布的前次《报告》上调了0.8个百分点，是本期《报告》最值得关注的调整之一。（澎湃新闻）

英国央行宣布加息25个基点当地时间11日，英国央行宣布加息25个基点，将基准利率从4.25%提升至4.5%。这是2021年12月以来英国央行连续第12次加息。去年4月以来，英国通胀不断加剧。英国今年3月消费者价格指数同比上涨10.1%，通胀率仍远远高于英国央行设定的2%的目标。（央视新闻客户端）

各国央行2023年初创纪录地购买黄金 新加坡增购幅度最大世界黄金协会最新报告显示，各国央行在2023年初开始大量购买黄金：第一季度需求达到228吨，较去年同期的82.7吨增长了176%，为有记录以来最强劲的第一季度。截至2023年第一季度的四个季度里，各国央行黄金购买总量飙升至创纪录的1224吨。新加坡金融管理局是一季度最大单一买家，购买了69吨黄金，为2021年6月以来首次；其次是中国央行，披露其黄金储备增加了58吨。（第一财经）

一季度国内金条销售创2019年来新高世界黄金协会最新发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，虽然一季度全球金饰消费需求表现较为平淡，为478吨，但中国金饰消费总量为198吨，同比增长11%，环比增长56%。报告显示，中国一季度金条和金币销量总计66吨，同比增长34%，环比增长7%，创下自2019年以来最强劲的第一季度需求。黄金协会分析认为，中国经济复苏，重新点燃金饰消费热情，此前被压抑的需求对一季度金饰消费起到了促进作用。（第一财经）

世界黄金协会：3月全球官方黄金储备共计35682.2吨 与上月持平5月12日，世界黄金协会发文称，根据国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，截至2023年3月底，全球官方黄金储备共计35,682.2吨。其中，欧元区（包括欧洲央行）共计10,773.2吨，占其外汇总储备的55.7%。此外，国家外汇管理局最新公布的数据显示，4月末中国人民银行的黄金储备达2076.5吨，比3月末涨约8吨。（智通财经）

美联储：银行业第一季度继续收紧贷款标准 企业信贷需求减弱美联储发布高级贷款专员意见调查，调查结果显示，第一季度商业和工业贷款标准收紧，需求减弱，延续了最近银行业压力出现之前的趋势。收紧大中型企业贷款条件的美国银行比例从2022年第四季度的44.8%上升至46%。自今年3月以来，美国四家地区性银行的倒闭引发了金融业的动荡，并加剧了人们的担忧，即银行将以可能使美国经济陷入衰退的方式控制信贷渠道。该报告还显示，信贷需求明显减弱。第一季度报告大中型公司商业和工业贷款需求减弱的银行所占比例升至55.6%，创2009年全球金融危机期间的最高水平。第四季度这一比例为31.3%。（第一财经）

纽约联储行长：关注信贷环境对经济的影响 料通胀年内降至3.25%纽约联邦储备银行行长John Williams暗示对6月的利率决定持开放态度，并表示将密切关注信贷状况。“由于政策行动及其效果之间存在滞后，美联储的行动需要一定时间才能恢复经济平衡，并使通胀率回到2%的目标，” Williams说。他预计通胀率今年将降至3.25%左右，并在未来两年内达到2%目标。其预测明年失业率将上升到4%至4.5%区间。（金融界）

日本2022年度家庭消费支出连续两年增加日本2022年度家庭收支调查结果显示，两人以上家庭每户月均消费支出为293,671日元（约合人民币1.5万元），剔除物价变动因素后实际比上年度增加0.7%，连续两年增加。名义增幅为4.5%，创有可比数据的2001年度以来最高纪录。物价上涨对实际消费金额产生了强烈影响。同时公布的2023年3月消费支出为312,758日元，实际同比减少1.9%，时隔一个月下滑。（新浪财经）

上交所启动科创50ETF期权新产品上市相关工作中国证监会宣布启动上交所科创50ETF期权上市工作，上交所将在中国证监会指导下认线ETF期权上市准备。科创50ETF期权作为宽基类ETF期权产品，将总体沿用前期的风控措施，并根据科创板股票涨跌幅设置对科创50ETF期权涨跌幅参数适应性调整为20％，相关措施在创业板ETF期权已有实践。后续，上交所将在目前行之有效的风险防控和市场监管措施的基础上，进一步做好风险研判，全面加强市场监管，确保新产品平稳上市。（央视新闻客户端）

公司债、企业债执业质量评价将迎统一标准近日，中证协向券商下发通知，拟修订《证券公司公司债券业务执业能力评价办法（试行）》，将其改名为《证券公司债券业务执业质量评价办法》，并向行业征求意见。券商需在5月18日前反馈意见。中证协表示，企业债拟在过渡期后次一年度也纳入评价范围。这意味着，公司债、企业债的执业质量评价标准将迎来统一。据悉，企业债过渡期截止日为今年10月21日。此前，企业债发行审核职责在国家发改委，国家发改委每年会发布企业债主承销商信用评价结果。（券中社）

二季度19省市地方债计划发行规模超1.3万亿元今年以来，地方债发行保持了较快的节奏，进入二季度后，不少省份也已披露了后续发行计划。截至5月5日，共有19个省市披露2023年第二季度地方债发行计划，合计13233亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为298亿元、5230亿元、7706亿元。回顾今年前4个月，Wind数据显示，全国发行地方政府债（包含地方政府一般债、地方政府专项债）达到27825亿元，与去年同期相比（21088亿元），增长约32%。具体来看，在前4个月中，新增地方债共发行19519亿元，其中新增一般债为3303亿元，新增专项债约为16216亿元。从发行进度看，已发行的509只新增专项债规模占比全年限额（38000亿元）约42.7%。（中国经济新闻网）

外汇局：4月末我国外汇储备规模为32048亿美元近日，国家外汇管理局公布2023年4月末外汇储备规模数据。数据显示，截至2023年4月末，我国外汇储备规模为32048亿美元，较3月末上升209亿美元，升幅为0.66%。（证券日报）

2022年度券商文化建设实践评估启动 薪酬管理、社交行为等成自查重点中国证券业协会近日已下发通知，正式启动2022年度证券公司文化建设实践评估。券商将于5月21日后向中证协报送相关材料，5月31日前完成报送。此外，通知要求各参评券商开展文化建设和员工管理自查。根据证监会有关要求，各券商应开展文化建设和员工管理自查工作，重点自查公司党建、薪酬管理、考核管理、投资行为管理、执业行为管理、廉洁从业管理、道德品行管理、社交行为管理、员工培训、内部监督等方面的制度建设及执行情况，实事求是反映存在的问题，制定针对性整改措施，加强内部追责问责力度，并形成自查报告。（上证报）

上期所：推动上市氧化铝期货、合成橡胶期货与期权、LNG期货与期权、集装箱运价指数期货据上海期货交易所5月9日消息，上海期货交易所日前成功召开第十二次会员大会。会议提出，努力构建高质量产品体系。完善现有品种序列，推动上市氧化铝期货、合成橡胶期货与期权、LNG期货与期权、集装箱运价指数期货；健全综合业务平台，推动上线互换及基差业务，丰富期货保税仓单业务。化做市商制度，进一步改善合约连续性；推动新型组合保证金生产系统上线；支持一批优质头部交割库做大做强、发挥示范引领作用，提高交割仓库科技监管、治理能力。推动黄金期货国际化进程，推动境外结算价授权工作；加大全球推广范围和力度，积极参与国际组织相关活动，加强与国际市场的交流合作。（上证报）

难过“市场关”“审核关” 今年以来逾30家公司终止定增截至5月5日，今年以来发布定增终止公告的上市公司已有32家（剔除配套融资、收购资产），数量较去年同期增长19%。逐一梳理定增终止案例，选择主动“撤单”的有25家，占比逾七成，其中不少公司是在经历交易所严格问询后打起了“退堂鼓”；也有公司因难过“市场关”，直至定增批文到期失效也未实施。另外，多家公司在终止原有定增预案后，将目光投向了可转债、简易程序定增等，以此迂回推进再融资计划。(上海证券报)

券商今年以来已发债近5000亿元数据显示，截至5月9日，今年以来券商合计发行债券4986.20 亿元，同比增长超30%，其中8家大型券商的发债规模均超过200亿元。业内人士表示，券商资本中介业务资金需求旺盛，债券融资利率相对较低，促使券商通过发债做大做强。（上证报）

朝阳永续：前4月国内逾六成股票私募盈利 平均收益3.51%截至4月30日，国内股票私募机构2023年前4个月平均盈利3.51%。受4月A股行情震荡休整等因素影响，该平均收益率水平较2023年前3个月的4.59%，出现小幅收窄。进一步从行业“盈利面”来看，朝阳永续监测到的3807家股票私募机构中，共计有多达2445家机构在2023年前两月取得正收益，占比达到64.22%，较今年前3个月时的占比（74.03%）也有小幅下降。（中证网）

我们认为，当前央企地产公司的库存优势，既表现为库存的盈利能力优势，也表现为在去库存阶段稳定释放存量资源，维持销售金额稳定的优势，还表现为做大做强经营性资产，推动收入和利润结构进一步改善的优势。我们看好央企地产企业市占率持续提升，盈利能力优于行业，建议投资者积极发掘央企投资价值，参与央企估值回归。

2023年前4月，行业继续延续弱复苏态势。前4月，15家大中型地产企业销售额同比增长25.5%。二季度，市场销售较之2月底高点有所降温，二手房挂牌量继续温和上升，按揭贷款利率维持在低位。我们相信，房地产市场既不会经历传统的周期反转，也不会成为系统性风险的来源。行业的结构性机会依然存在，少部分公司，尤其是央企占据显著优势。这种优势，主要又体现为库存的优势。

央企地产公司库存优势之一：库存盈利能力优势。2021年下半年以来，随着信用债定价波动，央企地产龙头凭借良好的融资成本，持续新增了位于一二线核心区域为主一批新的土地储备。四家最大的央企地产公司在2022年拿地占销售合约额达到35%-44%，明显高于行业平均水平。在比较冷清的土地市场，央企普遍得以补充优质土地储备，提升存货质量。我们预计，央企地产公司在未来三年的利润率下降压力普遍较小。

央企地产公司的库存优势之二：库存规模优势。我们认为，2023年之后企业无法同时保持开发拓展规模增长和区域不下沉。虽然核心城市土地供给方的理性决定了这些区域的项目往往是高质量的。但企业战略的严重趋同又决定了核心城市土地“中签率”较低。在这种情况下，央企地产公司在历史上积累的土地数量较多，“受迫性”去化少，库存结构比较健康。这决定了，在2023-2025年间，在企业普遍拿地不足，且去化存量库存的阶段，央企可以保证销售稳中有增，而很多其他企业可能可售货值不足。

央企地产公司的库存优势之三：业态和运营优势。在资金成本较低的情况下，央企普遍在历史发展进程中积累了数量不少的经营性资产，也使得企业的经营性收入占比不断提升。当前REITs市场之上，27单产品中有5单是央企背景。能够率先搭建REITs平台的央企有望推动库存中优质经营性资产投融管退，并回收资金扩大运营性不动产的投入规模，从而率先推动公司收入和利润结构进一步走向稳定可持续。

信用、规模和能力共同构筑竞争优势，看好行业央企基本面成长和投资价值。我们认为，央企地产公司，现阶段表现出较低的融资成本、优质的开发资源和良好的不动产资产运营能力等多重竞争优势。我们看好央企地产企业市占率持续提升，盈利能力优于行业，建议投资者积极发掘央企投资价值，参与央企估值回归。

22年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛，经营不善者倒下；23年市场迎来复苏，浴火涅槃者方能前行。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。中长期看好：1）A股开发：华发股份、城建发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、万科A、新城控股、金地集团；2）港股开发：越秀地产、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、滨江服务、华润万象生活、招商积余、万物云、新大正。

22年总体房企营收同比下降4%，首次出现负增长，归母净利润同比下降49%，降幅较21年扩大31pct。47家房企中仅有9家房企归母净利实现增长，10家房企录得亏损，亏损数量较21年增加7个。22年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难，需求端购买力不足，预期较弱的挑战；房企经营也经历了一番洗礼，各梯队房企盈利能力大幅受挫，总体房企毛利率、归母净利率、加权平均ROE分别下降3.3、3.0、5.8pct至17.7%、3.5%、5.6%，从规模看，龙头房企盈利能力依旧具备领先优势，从属性看，国企毛利率与归母净利率高于民企，加权平均ROE略低于民企。

22年房地产市场成交较弱，各属性/梯队房企表现分化，据亿翰数据，百强房企中央企、地方国企、混合制企业、民企销售金额分别同比-32%、-33%、-40%、-53%。预收账款增速进入负增长区间，22年总体房企预收账款同比-10%，较21年-18pct。随着预收账款同比转负，对房企营收覆度也持续降低，22年总体房企预收账款营收覆盖倍数较21年末降低7.0pct，其中中型房企提升2.9pct，但或与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。

22年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-23%，较21年-36pct，房企投资与施工绝对水平有所下降。但“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”指标较21年上升3pct至76%，反映在保交楼大背景之下，工程款支出相对刚性导致拿地及工程支出强度回升。库存方面，截至22年末，总体房企存货占总资产比例为52%；房企存货水平有所下降，且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对 23 年的成交水平形成一定制约。拿地方面，国企优势尽显，22年权益拿地金额TOP30房企里民企仅余3席。

22年总体房企净负债率为74.3%，较21年末+1.4pct；扣除预收账款的资产负债率为68.0%，较21年末-1.3pct；龙头、中型、小型房企分别为67.6%、71.2%、64.0%。22年总体房企筹资活动现金流入总额13181亿元，同比-15.6%，较21年-12.9pct；总体房企有息负债同比-0.3%，龙头、中型、小型房企分别同比+0.5%、-3.5%、-1.6%，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，龙头房企信用更强，拥有更强的举债能力。国企和民企之间的差距更大，22年国企/民企有息负债同比+7.2%/-16.8%，国企信用优势十分明显。

过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8%。由于宏观杠杆率=总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1%，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3%，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40%左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50%的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4%，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

本周（2023年5月4日至2023年5月6日），各期限收益率再度大幅下行，但是推动超长债行情的并非以保险或农村金融机构为代表的配置盘，也非以公募基金为代表的交易盘。5月5日当天，有7大类机构均对超长债进行增持，目前市场的“做多情绪”可见一斑。

然而，在配置盘阶段性离场的格局下，目前交易盘主导的债牛行情存在一定“脆弱性”，这也是为什么我们认为关注现券换手率和机构多空差异，对帮助识别潜在的行情反转有一定价值的主要原因。

跨月行情结束后，本周资金面相对宽松。R007和DR007分别收于1.74%和1.72%，较上周分别下行63BP和60BP。6个月国股转贴利率收于1.49%，较上周下行41BP。

第一，全球股市涨跌不一，港股显著调整。在月初联储加息落地后，十年期美债利率下行，美国各期限国债收益率也逐步下行。汇市中，4月美元指数下跌，5月初美元指数持续弱势。权益市场中，全球股市涨跌不一，美国三大股指4月月度上涨，5月初涨跌不一。黄金等贵金属持续上涨。

第二，联储加息后进入观察期，市场博弈降息开启时点。5月初，在美联储加息后，联邦基金目标利率区间提升。我们认为，后续不确定因素较大，但由于通胀黏性较强，加之历史规律显示：美联储降息开启往往伴随着重大风险事件的爆发，若非如此，降息开启极易导致通胀重新抬头。所以，我们的判断比市场更为谨慎，在不爆发重大风险事件的前提下，年内联储即使降息，也会是采取稳妥的缓慢降息，而非暴风骤雨的降息，开启时点可能在9-11月，但年内降息次数或不及市场预期的3次。

第三，黄金避险性价比高于美债。由于美国银行业危机的蔓延，加上衰退的预期和地缘局势的扰动，全球资金对于避险品类的关注度有所提升，作为全球最大的两个避险品种，美债与黄金的对比也就成为了市场关注的话题。尽管危机的扩散与蔓延、衰退的发生与加强都会利好两者，但在当前欧美等西方通胀中枢显著提升的背景下，美债利率下行的空间可能不会太大，而黄金价格却可以受益于通胀中枢的上行而获得提振。所以，黄金的避险性价比或高于美债。同时，也应警惕美元霸权在地缘局势扰动下的阶段性加强，因为这会导致金价波动中枢有所回落。

第四，警惕国际市场波动率提升。虽然美联储加息完成后进入观察期，但与此同时，市场也失去了对美联储货币政策的预期指引，好比大海中航行的轮船，看不到前方的灯塔。加之无论是经济前景，还是金融市场，风浪与暗礁并不罕见，国际市场的波动率在未来一段时间将有所加大。在这样的背景下，配置均衡与多样化的重要性有所提升，同时在海外权益投资上，更多关注有壁垒优势和稳定现金流的企业。

第五，港股性价比逐渐显现，逢低优配三大板块。海外市场波动率的提升，必然导致港股波动加大。但在前期的调整之后，港股的高性价比逐渐显现。5月港股布局应当把握市场波动下的逢低优配机遇，并在标的选择上兼顾胜率和赔率。具体来说，我们推荐三大赛道机会：互联网、高端制造、上游周期。其中，互联网在前期调整后，估值性价比提升，加上AI大模型和后续应用产品的逐渐推出，互联网平台企业将获得更多资金关注。高端制造领域具有不错的性价比，且受益于自主可控大逻辑。上游周期板块则会在充裕自由现金流和国企估值提升的双重利好下有所表现。

2023Q1全部A股业绩增速修复。全部A股2023Q1归母净利润同比增速为2.3%，较2022Q4单季度归母净利润同比增速上升8.8pct，较2022年全年归母净利润累计同比增速提升1.2pct。受营收增速下滑影响，全部A股非金融业绩增速修复偏慢，其2023Q1单季度归母净利润同比增速为-4.7%，较2022年全年归母净利润累计同比增速下滑5.8pct。

分行业来看，非银金融、计算机2023Q1业绩增速靠前，社会服务、房地产、计算机2023Q1业绩增速改善明显。从业绩绝对增速来看，非银金融（76.0%）、计算机（70.1%）2023Q1归母净利润同比增速靠前。从业绩改善来看，社会服务2023Q1归母净利润同比实现扭亏，房地产、计算机2023Q1归母净利润同比增速分别较2022年全年归母净利润累计同比增速提升311.6pct、118.9pct。

全部A股整体ROE（TTM）小幅下行。2023Q1全部A股、全部A股非金融ROE（TTM）分别下降0.2pct、0.3pct至8.7%、7.9%。从杜邦分析来看，净利率和资产周转率下降是全部A股非金融整体ROE（TTM）小幅下行的主要原因。分行业来看，农林牧渔、社会服务、非银金融ROE（TTM）修复明显。农林牧渔、社会服务、非银金融2023Q1ROE（TTM）较2022Q4提升2.1pct、1.9pct、1.0pct。社会服务净利率和资产周转率均提升推动其ROE（TTM）回升，农林牧渔和非银金融2023Q1ROE（TTM）显著提升则是受益于净利率的提升。从ROE（TTM）绝对水平来看，煤炭、食品饮料、有色金属ROE（TTM）水平靠前。

2022H2港股整体净利润增速回落，恒生科技净利润增速回升。恒生综指、恒生指数2022H2净利润同比增速分别为-18.7%、-7.6%，分别较2022H1下降17.8pct、5.2pct，而恒生科技指数2022H2净利润同比增速为51.9%，较2022H1提升95.0pct。分行业来看，零售业扭亏为盈，公用事业、汽车、软件与服务等行业净利润增速明显改善，均由负转正。

A股和港股盈利增速或持续修复。当前全部A股整体盈利增速拐点已现，我国经济基本面的修复将推动企业盈利回升，预计A股和港股市场盈利将持续修复，预计全部A股非金融、恒生指数2023年全年归母净利润累计同比增速分别为11.5%、8.9%。

一季报之后，市场对业绩的关注度或将提升，建议关注三个方向：1）业绩高增、业绩稳健或业绩改善的行业。业绩高增方向，建议关注多元金融、证券、保险、IT服务等行业；业绩改善方向，建议关注专业连锁、酒店餐饮、中药等行业；业绩稳健方向，建议关注光伏设备、白酒Ⅱ、白色家电等行业；2）资本开支保持较高增长的行业。主要包括煤炭、房地产、汽车等行业；3）加速出清的行业。主要包括电子、通信、计算机等TMT板块，以及建筑材料、家用电器、轻工制造等地产链相关的板块。

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2023年05月14日 23:48:26

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