「界面资本论坛」李迅雷：经济分化背景下的存量改革与投资机会

2020年6月23日，由上海报业集团丨界面新闻主办、复旦大学泛海国际金融学院独家学术支持、波司登战略合作的【界面资本论坛】于线上举办。中泰证券首席经济学家李迅雷先生发表主旨演讲《经济分化背景下的存量改革与投资机会》，针对当前经济领域出现的分化现象，以及后疫情阶段的存量改革与结构性投资机会分享最新观点。

他指出，年初以来新冠疫情持续时间远超预期，加速了全球经济衰退步伐。在不确定性加强、经济减速过程中，人口与区域经济、居民收入、产业发展与企业竞争等方面的结构分化渐成趋势，存量经济特征更加明显。对此，除了常规财政与货币政策之外，更应着眼于央地关系、国企混改、实体支持、收入分配等方面，以此驱动土地、劳动力、资本等要素市场的结构性改革，带动经济增长。

经济分化趋势下，改革同步推进，投资布局也要顺应这样的趋势。他认为，面对疫情影响与全球经济衰退局面，黄金等避险资产、资金或人口净流入区域、利率债都值得进行配置。

各位来宾，大家好。今天很荣幸应界面新闻邀请参加此次资本论坛，我演讲的题目是《经济分化背景下的存量改革与投资机会》，分为四部分内容。

本次新冠(COVID-19)疫情爆发至今,已有5个月余。就目前情况而言，中国控制得非常好，欧洲基本得到控制，美国还处在疫情平台期，没有显著下行，且随着复产复工，还存在二次爆发的可能，拉美、非洲、印度等医疗卫生条件相对较差的地区处于失控状态。总而言之，这次疫情持续的时间，远比大家最初的预期久得多。

疫情导致全球贸易低迷。即便没有疫情，全球贸易也处在下行趋势之中，贸易增速低于GDP增速，而疫情使得全球经济停摆。就近期数据而言，5月份中国外贸出口为负增长，德国出口大幅度下滑，表明全球经济存在衰退风险。2019年全球经济增速普遍下行，无论是欧美还是中国、印度，全球没有亮点。全球经济结构性问题长期得不到有效解决，衰退趋势已现，疫情只是加速了衰退。

应对疫情及其造成的影响，各国可采取的手段很有限，比如，欧洲、美国、日本都通过降低利率水平、采取无限量化宽松的货币政策。欧盟和日本的利率本来就是负的，美联储经过两次调整利率，使得联邦基金利率变为零利率。这样大规模降低利率水平，在历史上绝无仅有的。今年美国的财政赤字率估计会达到15%以上，可与二战后相提并论。降息、无限量释放流动性利好股市，但是，对整体经济的恢复所能起到的作用非常有限。

以美国为例，二战之后美国的贫富差距不断扩大，现已处于极度分化状态。最近由美国黑人事件导火，全国各地爆发示威游行，有些地方甚至出现情况。这些社会现象的背后是经济分化，尤其是贫富极度分化、居民财富收入分化，比如，1%的人拥有50%的财富，必然会导致社会不平衡。可以看到，美国历史上发生的每一次暴乱，都与低利率相关，利率在不断下行或者处于历史低位时爆发暴动。经济下行触发利率下调，而失业率的上升，使得失业群体和低收入阶层生活陷入窘境，心态失衡，容易产生对社会的反抗情绪。全球经济有可能步入衰退，疫情只是改变了衰退的斜率，使得原本较为平缓的斜率变得陡峭，而各国政府采取的政策措施，只能让斜率放得平缓些，但无法改变全球经济的衰退趋势。

二战结束至今，已经过了75年，在此期间全球经济得到了非常迅猛的发展。美国作为全球经济最重要的发动机，一直引领着全球经济的增长，此外，日本和中国也先后起到重要作用。如今，中国经济增速放缓，那么，下一个将会是谁？有人把希望寄托在印度身上，然而，印度的经济体量只有中国的1/5，经济增速比中国还要低。总而言之，在全球经济没有热点、结构性问题日益严重的情况下，这种衰退恐怕还是难以避免。

展望未来，全球经济可能会进入低增长、高震荡态势，社会政治的不稳定、地缘政治冲突等可能会成为常态。就中国而言，也面临着逆全球化的压力。

过去十年，我们经济增速目标每年都在往下调。今年，由于疫情带来的不确定性，没有再设GDP增长目标。但是，问题在于拉长时间来看，过去10年GDP增速目标为什么不断下调呢？因为我国的经济体量越来越大，经济结构性问题也显现出来，增量的部分对存量的影响越来越小，这就是我所讲的中国存量经济的特征。增量经济的特征是各行各业欣欣向荣，大型企业、小企业都有盈利空间，而存量经济的特征是此消彼涨。所以，存量经济与增量经济有显著区别，存量经济更多的是出现一种分化，这种分化主要表现在以下四个方面：

第一个分化：人口和区域经济的分化。当中国经济发展步入减速阶段，同时面对的问题是人口的老龄化。中国经济增速为什么会下降，其实有很多原因，比如，这也是一个数学规律，当分母越来越大时，分子对分母的影响就小了，增速就放缓了，还有人口老龄化率不断上升，等等。存量经济增速放缓的背景之下，不是所有地方都有投资机会和就业机会，呈现出的是分化的不均衡。

总体来看，人口向经济发达、活力强的地区流动。2019年，中国人口流动最引人注目的是，浙江人口净流入量超过广东、成为中国人口流入最多的省份。浙江经济体量约排在全国第五位，广东排第一位，广东的人口基数几乎是浙江的两倍，那么，为什么浙江的人口流入量那么大呢？显然，浙江的经济亮点更多，投资机会更多，新兴产业发展更快。所以，从整体上看，人口往浙江流动，往长江三角洲流动。另外，就2019主要城市常住人口增量来看，杭州第一，深圳第二，即人口第二个流向是珠江三角洲。哪些地方的人口流出了呢？总体来说，东北、西北、华北等地的人口净流出。所以说，现今经济发展此消彼长的特点还是很明显的，将来经济发展的重心也会随着存量经济下的分化越来越明显。

与此相关的，是城镇化率的上升速度在下降。从2011年起，中国城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年提高1.4个百分点，2019年已降到1.06个百分点。今后几年，这个数据还会一直下降，因为农民工进城的数量逐渐减少。由于人口老龄化和流动人口数量的减少，从2012年至今八年的时间里，中国劳动年龄人口数量净减少了2800多万人。故此，也不要对城镇化寄予过高期望。与此相对应的，是大城市化，更多的人口往大城市流动，即往省会城市、经济发达的热门城市流动。中国现在城镇化率速度放缓，但是大城市化的进程方兴未艾，这也是和人口分化、地区分化相关的。

第二个分化：居民收入的分化。这种分化对消费不利，并给经济结构的调整带来一定难度。从趋势上来讲，城乡居民的收入差距在缩小，这是一个好现象；另一个方面，高收入阶层与中低收入阶层的收入差距还在扩大。举个例子， 2016- 2019年，中国高收入组的收入增长29%，中等收入组的收入增长19%，收入差距仍在不断扩大。在消费领域，表现为奢侈品消费非常火爆，但整个社会零售品的消费增速逐年下降。长期来讲，这种情况会带来经济动能的下降，因为中国经济已步入消费主导阶段，而消费的主体是中低收入阶层，当消费主力收入增速放缓，对消费也会带来相应的负面影响。例如，中国汽车整体销量在下降，但豪华车的销量保持正增长。再看奢侈品消费，3-4月份，欧美奢侈品下降了20-30%，中国却上升了30-50%，这也是收入分化带来的消费某种程度上的扭曲。

第三个分化：产业分化。新兴产业发展迅猛，传统产业增速放缓。2019年，信息传输、软件和信息技术服务业增加值32690亿元，增长18.7%，对比房地产的3%、建筑业的5.6%和金融业的7.2%，新经济对GDP增长的支撑作用明显。这也带来了一些结构性问题，如传统产业经济增速下降，导致传统产业从业人员就业压力，虽然新兴产业也可以解决就业，但新兴产业所解决的就业人数跟传统产业下行所带来的失业人数相比是不对称的。举一个简单的例子，若 GDP上升1个百分点，就业可增加200多万人，但是GDP下行1个百分点，失业会增加300多万人，失业的主要是传统产业，新增就业往往是新兴产业，这是产业分化过程之中面临的问题。

第四个分化：企业的分化。产业向头部集中，头部企业市场份额不断提升。比如，家电行业三大巨头时代明显上升，即格力、美的和海尔，房地产领域也是如此。头部企业市场份额不断提升，对提高企业效率是有好处的，但也带来了一些问题，如由于市场份额往头部集中，增加了中小微企业的经营压力，而中小微企业对于带动就业的作用是非常明显的。

总体来讲，分化是存量经济下的特征，分化导致了优胜劣汰，分化也提升了整个社会资源配置效率，副作用是对就业产生一定压力。

在西方社会，分化早就发生了。比如，就资本市场来看，我们统计了美国次贷危机之后过去11年股市的表现，美国股市也出现了分化。不要看到目前纳斯达克股市创了新高，就认为所有股票都有投资机会，那就错了，股市上“二八现象”非常明显，甚至是“一九现象”。以纳斯达克为例，纳斯达克已有4000多家上市公司退市，现剩余2800家上市公司。这2800家上市公司过去11年当中，涨幅中位数为33%，非常之低。但是，涨幅最大的前10%股票，也就是280家上市公司的平均涨幅，达到了19.6倍，所占市值为纳斯达克总市值的50%，是典型的“二八现象”。估计中国股市的未来也如此，上涨的是少数，且会因市值大、权重大，对指数的带动作用就非常明显。股指涨得喜人，并不等于所有股票都涨，相当一大部分的股票不涨甚至还下跌。

第三部分，讲一讲我们该如何应对。在前面，我讲了存量经济下的分化有利有弊，我们采取的应对措施是财政政策和货币政策。但是，无论是财政政策，还是货币政策，都只是治标，还是要通过改革来解决深层次问题，解决结构性问题。今年政府工作报告对财政政策方面还是非常稳健的，在投入上面比大家预期会略低一点，但有一个新特征是要把钱用在刀刃上，与以往财政政策应对经济下行的表现有非常明显的区别。大家所期望的基建或者新基建没有大规模投入，而是把更多的钱用在民生上，我认为这个方向是对的。我们的财政是细水长流，不像美国现在所采取的措施，是用非常简单粗暴的方式来应对疫情、应对疫情导致的经济问题、应对美国民众的不满情绪，使得美国债务水平达到前所未有的高度，对未来产生了很大压力，也就是把困难延后了，我认为这不是一个明智选择，而是一种短期行为。

对中国来讲，财政政策相对而言是比较节制的，货币政策空间会更大。尤其现在经济下行，中美之间利差又在扩大，给降准、降息留下比较大的空间。所以，此次政府工作报告提到了两个“直达”，其中之一是货币和新增信贷直达中小微企业，降低中间环节干扰，防止监管套利，这些政策实际上更表现宽信用、稳货币。但从长期来讲，全球经济衰退，中国经济存在下行压力，中国降息的空间还是比较大的。无论财政政策还是货币政策，更加注重效率提升，将钱用到合适的地方，使用更加精准，这是应该要注意到的。

2019年政府工作报告中，30次提到“就业”； 2020年，则39次提到“就业”，提及频率增长了30%。显然，在经济增长下行过程中，就业压力是比较大的，怎么去应对就业？一方面要加大复工复产力度，另外一方面创造灵活就业。美国是简单粗暴给予失业人口过多补贴，这种补贴包括印钞。美国拥有铸币税，可以向全世界征收铸币税，因此拼命印发美钞，相当不负责任。与美国相比，中国是多管齐下，招商引资、复工复产、改善营商环境，另外，通过改革推进解决一些结构性问题，如前面讲到的“四个分化”现象等。

对于结构化问题如何应对？首先，中国经济跟美国和欧盟经济一样，存在三大部门，政府部门、企业部门和居民部门，要将这三大部门之间的关系协调好，结构合理。此次总理报告中也体现出来，国企给民企让利，银行（金融）给实体让利，中央给地方让利，富人给穷人让利，逐步缩小高收入家庭与中低收入家庭差距。所有的改革，包括国有企业改革、行政体制改革，都是围绕着三大部门之间的关系合理来展开的，同时三大部门内部结构也更加合理，要缩小差距、提高效率、增强活力。我们与欧盟、美国、日本等一些主要经济体的不同之处在于：我们强调了改革，希望通过改革来带动经济结构合理，带动经济增长。

前不久，我国推出了深化土地、劳动力、资本等市场化配置改革，加快培育技术和数据要素市场，同时也要加快要素市场化的改革，要健全要素市场的教育机制。与此相关，资本市场改革力度也在逐步加大，比如，科创板注册制试点推广到创业板注册制试点，未来所有板块的注册制改革，新的《证券法》也得以实施。这次政府工作报告修改稿中，对资本市场改革增加了发展多层次资本市场，这里主要是包括新三板，分精选层、创新层等等。通过规范市场，使得直接融资比例进一步提高，同时要严格退市制度，加大优胜劣汰力度，对资本市场做强做大都带来有利机会。

首先，看好避险资产——黄金。在过去50年当中，黄金的涨幅领先于其他资产，为什么会领先？主要还是因为全球货币超发，尤其是美元超发。1971年布雷顿森林体系解体，使得美元跟黄金脱钩，从此之后黄金涨幅明显加大。过去的50年中，美元的含金量几乎缩水了97%，而其它新兴纸币对美元大都贬值90%以上，在黄金面前更是几乎一文不值。黄金本身是天然的货币，黄金有两大功能，一个是避险，应对经济衰退，应对投资者风险偏好下降；另外就是天生的货币，具有投资功能，货币泛滥之后，黄金虽然上涨，但上涨幅度也远远小于货币超发幅度。

第二类，谈一下大家普遍关注的房地产。货币政策是否会不断宽松？那么，应对货币贬值，是不是应该配置房地产？实际上，中国已经出现四大分化，房价与人口流向、货币流向相关，无论房地产还是股市，更多表现为结构性机会。过去十几年，政策覆盖了所有领域、所有区域，但不可能每个区域都会发展得非常好，而是呈现分化态势。过去提的较多的是大范围振兴，比如东北振兴、西部大开发、中部崛起，现在更加强调一体化，比如京津冀一体化、长三角一体化、粤港澳大湾区、发展长江经济带等，这些是政策上的平衡，但是现实是不平衡的。既然现实不平衡，我们就要追求投资的精准。比如，长三角中浙江发展最快，浙江人口最多，我们更加要关注杭州湾；珠三角整体发展很快，但发展最快的地方是粤港澳湾区，广东省整体发展不平衡，深圳、广州、佛山、珠海、东莞等人口增加较块，其他城市负增长。如果配置房地产，应配置未来5到10年人口净流入或资金净流入的地方，或者产业发展非常迅猛的地方。我们现在投资应该从面找到线，将来由线找到点，即哪些点是值得投资的，因为分化越来越大，像美国存在铁锈地带，经济往热点城市集中比较明显，过去的繁荣并不代表将来一直会繁荣，美国的汽车城底特律就出现明显衰退，我们进入到存量经济时代、分化时代，一定要精准投资。

第三个资产配置，我看好利率债。虽然最近这段时间，利率债下调，主要由于大家对宽信用的预期，认为利率降不了多少。我认为，利率还会降，因为经济在往下走，全球经济大衰退局面没有发生根本变化。所以，利率债还是值得去配置，我们要看得更加长远。

对于股票市场来讲，是结构性机会，不可能有全面普涨的大牛市，也是存在着分化。A股的退市率水平非常低，只有美国的1/10，将来会有一批股票退市，对投资来讲风险也在加大；另一方面，要看好行业，前面讲到行业分化，可加大新兴行业投资力度。

另外，企业也在分化，要抓住头部企业的投资机会，简单来说就是抓大放小。过去，我们看好小市值股票，因为小市值股票有壳资源，在注册制后，退市率要上升，小市值可能越来越不值钱了，这就是为什么强调抓大放小，当然也有小的好企业，总体来讲，投资要跟欧美市场越来越接轨，大市值股票有更多投资机会。

整体来将，面对疫情有三大配置思路，第一大思路是产业发展趋势，第二大思路是政策导向，要关注政策在主张什么、提倡什么、支持什么，第三大思路要抓住企业分化机会，企业会越来越多的集中到头部。分化的时代，改革在同步推进，结构在转型，资产配置也要顺应这样的趋势。

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2020年06月23日 15:08:26

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