李迅雷：活跃资本市场的“本”是什么

李迅雷（中泰证券首席经济学家)：一开头讨论非常热烈，我觉得指数的问题其实还是个比较专业的问题，我也是上交所的指数编制委员会的专家，我觉得编制指数它还是有它的依据，不能够说你想换什么就换什么。今年以来美国的股市其实真正上涨的股票也不多，Big7涨幅可观，但大部分股票也是不涨的。

这个研讨会题目叫「活跃资本市场的标与本」，实际上中国资本市场比较活跃的。资本市场活跃不活跃，有个指标就看这个换手率，比较一下，发现真正不活跃的是香港市场，基本上全球是最不活跃市场了是吧？A股的换手量比较高。另外有人说我们股市非常低迷，从今年看，迄今还是上涨的。今年以来香港的科技板块这个指数大概跌了百分之三点几。

为什么我们会认为A股市场表现不尽人意？从过去10年看，国内股市确实表现一般。今天的话题是探讨“标与本”的，前面提出来平准基金，我是完全赞成，即一定要带动市场人气，有利于提高我们的预期，吸引外资进入，因为A股市场的股息率水平也不低了，平均股息率是2.5%左右。但这只是治标。

股市就是经济的晴雨表，但投资者一讲晴雨表就下去讨论，GDP增长多少，我们股市就应该涨多少，这种对晴雨表的理解显然是太浅显了。GDP是一个总量指标，股价指数是个质量指标，我认为股市的表现说明了经济增长质量或许并不好，这是我们主要问题。

目前经济短期是走稳了，8月份消费、投资、工业等指标走稳，但是今年前三个季度财政力度比较小，可能是因为二十大报告提出来要高质量发展，但是因为如果后期经济增长压力比较大，债务比较重，各种长期累积的问题会逐步暴露出来，除了我们资本市场需要有平准基金之外，财政还要发力。

财政发力与高质量增长目标之间不矛盾，关键就是我们财政的发力点要找准。我们现在面临的两大问题。

第一个是房地产它已经处在下行的周期中了，毫无疑问是因为人口的老龄化加速，这是个常识问题，我估计房地产10年内都是一个下行的趋势很难改变的，跟我们人口是密切相关的。

那么在这种情况下面，房地产引擎简述的话，那么你必须要其他东西补上去，你说新经济来补，你说的高科技来补都补不上了，但是你没有量化计算一下房地产这块降下来需要多少东西才可以补得上是吧？这个要算一下。

第二个是出口这个引擎开始减速。中国的出口在2021年达到一个最高峰，占全球的GDP份额是15%。那么现在已经降到14%了，由于外贸出口牵涉到1.5亿人的就业。出口下降之后明显有就业压力了，所以我觉得财政必须要发力。过去确实存在的问题就是财政投入是不小的，导致政府杠杆率水平大幅上升。但不能够因为过去投入过大，就认为我们今后投入要减少，要知道过去经济的潜在增长率还是比较高的。如今则显著下降。

现在随着这种人口老龄化的加速，随着经济周期的下行，结构性的矛盾的不断的显现出来，所以我觉得压力还是依然存在。

我们一直是说要发展和壮大制造业，实际上我觉得我们应该要优先发展服务业，为什么要发展服务业？数据说话：在GDP构成中，中国制造业的比重确实是在下降的，所以推理认为制造业比重下降过快是不行的，因为我们要成为一个制造强国，但是中国的制造业占全球的份额是上升的，说明中国制造业在国内GDP占比在下降，但在全球制造业在全球经济中的占比比中国下降的更快。但是服务业这块能够解决更多的就业，因为毕竟人口老龄化加速的速度还是比较快的。政策上面我的建议是货币政策需要更加积极，四季度应该还会有一次降息，还有一次降准，这是我预测，但我更希望在财政支出方面能够进一步的突破。

这能够给大家预期趋稳，否则的话如果预期比较弱，那么企业家投资意愿缺乏，同时让股市涨也很难。所以一方面股市需要平准基金，另一方面，财政上面需要国家来引领投资的，拉动投资增长。

主流观点认为宏观要降杠杆，政府部门要降杠杆。那么现在地方政府债务水平不能够再上升了。如果计算一下的话，未来政府的债务增长是刚性的，因为经济增速在下降，土地财政收入在减少，财政收入缺口怎么弥补？

政府的杠杆的水平，或地方政府杠杆水平，包括隐形债在内，估算大概占GDP的比重是90%，中央政府国债余额占GDP比重是20%，所以这两者加起来是110%，这是中国整个政府的杠杆水平。

美国就不算州政府，但联邦政府它的杠杆的水平是130%，日本的中央政府它的杠杆率水平是250%。所以我觉得我们作为一个大政府，作为拥有那么多的资产的大政府，完全有能力有信誉来加杠杆，短期把这些问题处理好，短期内这个缺口都可以来补上。

在实体经济当中要提高预期，需要政府部门加杠杆，资本市场的话，有平准基金当然是最好的。但是还有个“本”的问题，即如何推进改革，解决当前的结构性问题。大家都讲要提高预期，我们到底预期是什么意思？什么样的预期提高之后，民间投资就会起来了，什么样的预期提高之后，指数就能往上涨了？核心问题要抓住。

从过去几年看，减税降费对民间投资的拉动作用并不大，现在民间投资现在是负增长的，回顾历史，有个特点就是当PPI为负的时候，民间投资通常是负增长的，所以当前应该让PPI起来。

PPI起来的核心是在于要增加需求，增加需求的话，就要增加消费，要增加居民收入，所以财政要发力，不仅是要支持投资，还要支持消费，一定要把影响经济和人们信心的核心因素给抓住。我在2016年就提出当时经济最大的问题可能是有效需求不足。中央经济工作会议在2021年提出三重压力就是需求收缩、供给冲击和预期转弱，把预期转弱和需求收缩这两个核心问题都找出来了，那么我们现在面临依然还是这两大核心问题。

两大核心问题如果解决不了，稳经济的压力可能还会继续加大，那么股市出现反转的可能性也比较小。如果不讲股市是经济的晴雨表，至少股市是实体经济一个映射，这个映射也体现了股市涨跌方面。尽管上证综指今年是涨的，但是沪深300今年是跌的，沪深300主要是大公司为主，为什么大公司今年不被大家所看好？

从基本面来看，1~7月份中国的国有的工业企业的盈利增长是负20%，这里面有没有宏观环境变化问题，有没有体制机制问题，有没有核心竞争力的问题？我们要建立现代化产业体系，现代化产业体系都是链长制，产业链、供应链我们要健全，而且基本都是央企来当链长。因此我们的重头就应该要提高这些央企的核心竞争力，那就需要有个体制机制改革。比如像最近监管说没有要求，我们要鼓励上市公司回购，但你看有多少个央企回购自己股票，为什么它不回购自己股票呢？

跟我们的激励是不是有关系？他们有没有员工持股计划，有没有管理层的股权激励的设置？如果这些都没有的话，我们能不能增加？这个才是资本市场的本，企业的竞争力提高了，估值就能上去，指数也能上去，因为大市值央企对指数的影响都是很大的。

如果这些央企的估值水平再往下走的话，股指怎么可能上涨？今年年初中特估上涨的核心投资逻辑就是被低估了，确实像工商银行的股息率是很高，但关键在于未来，因为估值实际上位是对未来的贴现，为什么银行的估值都那么低？

是因为大家对它潜在坏账率的一个担忧，所以你即便当期盈利再好也没用，因为它反映的是未来的担忧。那么未来的问题能不能通过我们现实这些政策的举措，通过改革来化解呢？如果能够有这样的预期，投资者信心将大幅提升。如何活跃资本市场这场讨论非常好，通过讨论，可以把我们的聚焦点聚焦到我们现实经济当中所面临的诸多的问题，包括我们的政策侧重点，包括我们今后改革和开放的新预期。今年是改革开放45周年，值得期待。谢谢。

主持人王忠民（全国社保基金理事会原副理事长）：好，同样我们可以问迅雷几个问题。

现场嘉宾：我同意这个观点，完全同意的。但是我想问的是，您认为就是股市上大家到底现在信心不足或者运气不好指什么？。

李迅雷（中泰证券首席经济学家)：我觉得我前面实际上已经讲了三个问题，第一个问题是政策选择问题，就是我们出台不少政策，降低印花税、降低佣金，延长交易时间等，这些都有利于提升估值，但可能不是投资者最期望的。

我觉得大家非常希望看到的是真金白银，如我们经济增长需要增加财政投入，促进消费需要提高居民收入，财政提质增效肯定是应该的，提高投入产值比也是应该的，但现在有效需求不足问题还是存在的。

美国及西方国家都出现高通胀，而中国物价指数跟西方的物价跟其他发展中国家的物价指数完全就是相反的，说明存在一个需求不足的问题，需求不足的话需要加大财政投入，因为居民的杠杆的水平已经是不低了，而且中国居民的偿债率很高了。

因为居民的可支配收入占GDP的比重我们是比较低的，比如美国是80%，全球是60%，中国是43%，故需要增加居民收入。

第三，还是要出台一些改革的举措，我在今年年初就提出来，土地财政在走弱了，股权财政可以做起来。因为政府不仅拥有大量的国有土地，还拥有大量的国有股权，把这些国有股权如果盘活的话，那么对于我们提振信心、提升国有资产的估值水平有正面作用。

主持人王忠民（全国社保基金理事会原副理事长）：迅雷有几点结论是很重要的，一个结论就是我们基本面在资产这个形态当中堪忧人口老龄化加速带来的楼市问题，权益资产的估值问题，包括其他的一连串的这些问题，如果放到股市的时候，大家没信心的逻辑是你这边没有财富效应，大家都没信心。

迅雷的逻辑是除了货币政策之外，财政政策应该担当更重要的角色和作用，甚至把财政政策上升到对服务业支持。金融是服务业的一大块，政府行为、政府规制也是服务业的主体内容，如果这些方面能够有所突破才是根本。■

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2023年10月13日 09:17:43

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