从晨兴到五源：一家无法被驯服的基金与小米、快手、微医的关键瞬间

2011年夏天，晨兴资本以千万美元投入刚成立一年的易到用车。这是一笔非常晨兴式的——或者说一家经典VC会做出的最优选择：看好分享经济；头部玩家中挑选最早发力者；然后下重注。结果却是：早于滴滴快的2010年就成立的易到反倒几近出局，晨兴一度试图希冀扳回一局的大黄蜂打车也被快的收购。

但在某种程度上，大出行上的挫败是晨兴的必经一课。至2015年底，滴滴和快的在资本市场就光速吸引了超过100亿美元融资。资本正在成为中国创新公司中最不可忽视的决胜点。而这是晨兴难以想象、无法接受甚至至今仍抱有怀疑的。

“我绝对没有想到，资本能疯狂到那样：一个天才的想法，有人用100亿美元来PK，你还PK得过吗？”晨兴资本创始合伙人刘芹在接受36氪专访时将之称为“最低谷的岁月”。“本来我们可以成就一家数百亿美金的公司，最终却与这样的巨大机会失之交臂。”这位以学术派、重行研著称的投资人惯于语气平稳，只有在说到这段往事时才流露出些许的情绪波澜。

那一年，基金已经成立了7年。在早前以晨兴集团家族资金投资时期，三十岁出头的刘芹和另一位创始合伙人石建明就已收获了搜狐、携程、迅雷、YY等中国互联网早期优质企业，可谓志得意满。它一度是典型美元VC的极致代表：规模有限，单兵投资能力极强，讲究比别人更早地识别出有潜力的创新者，擅长以小博大。

2008年从晨兴集团独立出来对外募资后，人们已经通过小米和快手广泛认识了晨兴资本：刘芹投资小米于微时，亲历其早期建设的每一个关键环节，从天使轮开始陪伴一家数百亿美金企业的成长；合伙人张斐、袁野在快手仅有程一笑一人时便投资，而后关键性地引入宿华，造就了一家社交独角兽的现象级爆发。

确实，如果按照古典VC的逻辑来看，在易到一案上，晨兴已经“在正确的时间做了正确的决定”，结果却说他们错了。保守主义者可能会将这次失败归因于市场的短期癫狂，但刘芹在短暂迷惘后，得出了一个关键结论：“资本市场已经发生重大变化，你无法像鸵鸟一样待在舒适区里了。我们曾引以为傲的投资策略正在遭受极大挑战。”

升级主要有二：第一，不在失败中缠斗。晨兴逐渐将眼光从移动互联网上挪开，企业服务、云计算、人工智能、半导体、生物制药开始纷纷进入晨兴的射程。第二，从“小而美”转型平台型投资机构。2017年，晨兴刚完成一轮10亿人民币基金的募资，刘芹向LP们提出：想做一支10亿美元规模的基金。2018年10月，在信任、担忧与质疑的交织中，十岁的晨兴宣布完成创纪录的一期美元基金募集，规模超过十亿美元。

这是许多中国投资人难以回答的问题。相较于商业公司，基金自身的做大似乎存在某种矛盾性——一般认为规模是资金回报率的第一杀手，越是Old Money越热衷于强调他们对规模的克制。但刘芹用一组排比句来回答了这个问题：“越来越多的二级市场基金都跨到一级市场，它们的体量都是百亿、千亿美金级的。你怎么能小呢？原来模式创新的初创公司融资两三百万人民币就是个大钱，现在一个创业公司要造车早期融资几千万美金都不算什么了。你怎么能小呢？二十年前，VC在影响媒体、娱乐，今天VC在影响汽车、半导体、旅游、教育、金融、制造业、手机、房地产。资本影响的产业越来越广，你怎么能小呢？”

他甚至多次前往硅谷，在叩问了最顶级的VC掌舵人后他还有一个新发现：美国经济体系的核心在华尔街，硅谷只是一个新兴力量。而中国经济的发展则是蛙跳式前进的，相比薄弱的二级市场，中国VC在更深度、更全球化的资本竞争格局中一路成长。于是，无论从产业基础，还是资本市场的竞争力上，“中国VC需要比硅谷的先行者拥抱更多的可能”。

“当然无关对错，这只是一个选择问题。”刘芹很清醒地知道，规模只是路径，持续的super deal才是基金的说明书。于是在过去五年，晨兴试图跳脱出“一事一议”式的成败复盘，而更试图总结出万千变化中无需改变的“方法论背后的方法论”——如今，这犹如绕口令般的九个字被明确为：“以认知为基础，做精选和超配投资”。

“认知等于知识。要有能力建立认知、有能力和内部分享认知，再通过认知做出高质量的投资决策，并且这种认知是具备跨领域迁移能力的。”在他看来，中国一级市场的资本已经在低质量、红海化的竞争中消耗了太多。未来将无疑是认知比拼的时代。

典型如小米。晨兴领投了它的前三轮融资，把一期仅1.5亿美元总额基金的45%全部押在这一个项目上。刘芹是在押注雷军，这点没错，但要知道其时的小米收入是0，估值却已高达10亿美元。刘芹不仅要投，而且要领投。他毫无商量余地地对LP们说：小米是当时移动互联网最头部的公司，一定要超配。刘芹顶住了LP集体质疑的压力，最终为这期基金创造了40多倍的回报。“拿掉小米，（整支基金）也有6-8倍的回报，超额回报就是因为超配了整个基金的45%到一个项目上。”

2012年合伙人程宇投资了自己的第一个项目——小猪短租，并且几乎是从零开始一路走到现在。这些年，不论共享经济和旅游行业掀起过几次风浪，晨兴都出现在了小猪短租几乎每一次的融资消息中。背后的驱动力是一个认知：对于愈发多样的出行居住人群，他们需要一种方式来达成更好效果、更高效率的人货匹配。而此后的大搜车、银河航天追一科技等项目都是从一个想法开始支持创始人，持续参与每一轮融资。

领投Keep 2016年的C轮融资是合伙人袁野第一次出手成长期轮次的消费项目，也是这家基金向更大规模、更多阶段升级的一个代表性案例。不同于大多数投资人，晨兴押注Keep的视角是立足于消费品牌的，合伙人们期待它成为“数字时代中国人的体育品牌”。在如火如荼的品牌投资大战中，Keep也成为晨兴极少出手中精选的那一个。

声网是最近的例子。如果说，从赵斌第一次创业、到公司合并加入YY成为公司CTO、到2013年重新出山创办声网，刘芹一直没有缺席对赵斌的投资，是属于“相信人”的范畴，那从2015年起连续三轮加码声网，则是源于晨兴对于企业服务认知的升级和押注“非共识”的坚信——在模式创新的浓厚硝烟里，他们已经发现：云计算的架构会改变整个计算机的体系。谁能够做基础设施，谁就具备了长期的价值。声网已于今年6月登陆纳斯达克。

10月21日，刘芹首次以“五源资本”创始合伙人的身份出现在公众面前。尽管，从赛道到规模甚至名字都发生了改变，它依然是一家镌刻着浓烈刘芹和石建明烙印的机构。

不同于大多数人对于风险投资家的印象，两人看上去都不是那种决胜千里、精明至极的商人。刘芹偏理论化的谈吐更像个出身象牙塔的学者，而石建明则质朴、淳厚，偶尔会说一两句冷笑线氪，晨兴人有一点非常相似：骨子里都是“怪咖”。这也决定了，为什么这群看上去“最正常的人”，总爱在最不被认可的时间点上，投资“最怪的人和事”。

如果你了解了刘芹的经历，可能会更理解这种“矛盾”的由来。1993年，刘芹还是武汉钢铁负责自动化生产系统的工程师。为了抢修机房的设备，他像老鼠一样在“暗无天日、毒气弥漫的电缆沟待了一个月”。从电缆沟里爬出来的那一天，他就决定辞职，远离被人羡慕的”金饭碗“和一眼看得到头的安稳日子。而后原本准备出国留学的他，偶然得知中欧国际工商学院，入读MBA。辗转之间，25岁的刘芹终于踏入了风险投资行业。

而20年后的今天，晨兴资本更名为五源资本，在关于品牌更名的演讲中，刘芹引述美国科幻作家阿西莫夫在其作品《永恒终结》中曾说：“人类如果总是选择最安全、最中庸的道路，群星就会变成遥不可及的梦。”仍握着“金饭碗”的刘芹依然不愿被驯服，继续追逐更大梦想。似乎是一种巧合，他们为自己的新名字“五源”所提炼的核心精神为：“别人眼中疯狂的你，开始被相信。”

近期，36氪采访了团队五位合伙人，还原了最经典的案例：小米、快手、微医发展过程中的关键瞬间。我们试图去回答一个问题，投资始终是一场关乎认知的长跑，一开始对于疯狂的相信多少都有直觉和偶然的因素，可如何将疯狂最终塑造成奇迹呢？

在五源资本团队过往的投资案例里，人们能看到大多数投资人所无法做到的深度参与。重新亲历这一个个的关键瞬间，你或许会注意到，那个比发现疯狂更重要的关键词是：相信。

那是2013年初，快手刚刚创办一年多，正在经历从gif工具到内容社区的转型。十几万的日活已经卡了好几个月，30万美元的融资也花得差不多了。一笑和当时的晨兴被缺钱缺人的现状折磨得不行，没钱找不到人，没人更找不到钱。

对张斐来说，也许卖掉或结束快手是个理性而容易的选择，但他选择下定决心帮公司和程一笑走出困境。这个选择的背后是相信年轻有天分的程一笑，也是相信移动视频的历史性机遇。于是，他带着同事袁野在北京科技圈疯狂地给程一笑介绍CEO“对象”，程一笑都认真一一沟通，但最后却全部没了下文。

张斐和袁野坚信程一笑是一位“天份极高的产品经理”。那还是3G时代，是图文社交的天下。大多数创业者思考的都是如何让自家app的滤镜变得更好看一些。对于视频，赛道里的玩家们都在纠结移动端带宽太小，不够流畅和清晰的问题。但程一笑不同，在图片与视频之间，他选择了“性价比”最高的gif形式。

然而，“天才”程一笑却是个实实足足不善表达的人。张斐至今记得两人第一次就产品正式开会的那次，临走时，程一笑的额头、脸上满是豆大的汗珠。“被憋的。一个人特别想要表达，却表达不出来的状态。”

大多数人是无法识别天才的。在寻找CEO的过程中，幸运的是，张斐见到了宿华。

彼时，宿华刚结束社会化电商“圈圈”，带着20多个创业的新方向找到张斐。张斐专门给宿华留了一整天的时间，听完却发现这些创业想法“都不太靠谱”。他向宿华提议，不如认识下程一笑。

“宿华找方向难，一笑找人难。宿华是技术和算法驱动方面的人才，而一笑是个很有产品头脑的人。说不准，两人会成为一个很好的组合。”

于是，快手历史上最重要的“长征会师”上演了。宿华和程一笑一见如故。第一次见面，两个程序员就围绕机器学习和人工智能的应用聊了好久，为以后快手内容分发机制的改变奠定了基础。

CEO人选总算有了个不错的意向，张斐意识到必须给宿华一个他无法拒绝的方案。几乎没做太多的说服工作，程一笑和五源资本内部立即达成了一致：双方都稀释一半股权，凑出50%股份给宿华和他的团队，并让宿华做CEO，统管公司，程一笑则主管产品。宿华加入后，五源资本又追加了一轮融资。

宿华加入快手后，把机器学习推荐算法的能力引入公司。在张斐看来，程一笑和宿华是“一个极致的产品经理和一个极致的技术极客”之间的“天作之合”。自此，快手有了今天的产品形态，宿华和程一笑在内部都称创始人。两人合作不久，用户就涨了十倍以上，并达到百万日活。这家曾经风雨飘摇的初创公司，终于真正走上了成为快手的道路。

2019年冬天，张斐和几个朋友约宿华去云南巴拉格宗徒步。距离背靠字节跳动的抖音反超快手已经一年有余。张斐想借着这个机会让宿华放松清空，为下一步更激烈的竞争做更多心力和体力的储备。

从没上过高原的宿华穿着羽绒服、棉质内衣（专业徒步需要速干衣），蹬着一双两三百元迪卡侬登山鞋就来了。其中最艰难的一天，他们需要从海拔四千米的营地爬到五千多米的垭口，然后下山到山底，再爬上另外一个位于海拔四千米的宿营地。清晨出发，走到垭口时已是晚上6点，体力严重不支的张斐和其他人骑上了有限的几匹马，宿华和当地向导选择继续徒步下山。张斐和马帮在漆黑的森林中跌跌撞撞，一路带着迷路的恐惧和饥渴，爬到宿营地时已是晚上12点了。远远望去，在对面大山的半山腰上有灯光向下缓缓移动，那是宿华和向导在徒步下山。

张斐非常紧张，不敢休息，一直在路口等着。等到凌晨3点，宿华和向导才终于到达营地。当时张斐接过宿华脱下的羽绒服，羽绒服特别沉，像被大雨浸泡过，汗水哗哗地从衣服里往下流。最让张斐吃惊的是，宿华在黑暗的路口出现时，顺着灯光，他看到宿华满脸开心的笑容。他开始知道，眼前的是一个内心极其坚韧、无法被打倒的“狮子般的斗士”。

张斐很喜欢美国棒球传奇Yogi Berra的名言——It aint over till its over。他认为，这是对宿华所处环境一个最好的注解：游戏才刚刚开始，与伟大创业者同行的路的也刚刚开始。

2010年，在中国绿线的最后一次董事会上，创始人廖杰远宣布终止自己的这一次创业，转换方向。当时公司还有收入，发展也并非完全停滞，对于这个选择，大部分股东、团队成员都很不理解。投资人石建明是廖杰远背后少有的支持者。

中国绿线原本想要做一个语音搜索服务平台，运营了一两年后，石建明就发现，在当时电信运营商对价格的掌控下，公司很难做大。他不止一次提醒廖杰远，中国绿线必须转型。

“我们一直希望做创始人的诤友，所以遇到问题，就直接和杰远说出了我的观察。不实事求是的话，意味着，在错误的道路上烧更多的钱。”

廖杰远是自动化控制专业出身，首次尝试将计算机上的文字转换成声音的时候还不到25岁。他还是科大讯飞的雏形硅谷天音的早期创始人之一。毫不夸张地说，在智能语音领域，廖杰远是当之无愧的“元老”。

大多数投资人和员工所buy-in的是做语音识别创业的廖杰远，并在他身上寄托了相当高的融资期望值。中国绿线的终止意味着可能即将面临估值下调和投资损失。争吵、质疑不断，廖杰远承受了来自外部资方和内部团队的极大压力。

那段时间，石建明更多地主动去找廖杰远，和他分享了很多自己投资失败的案例，想让他明白，创业成功从来都是一件小概率的事。

很快，老同事离开了，投资人也走远了。只有石建明和少数老股东选择继续相信孤独的廖杰远。

石建明第一次见到廖杰远时，就发现，眼前这个出身福建龙岩、从小地方走出来读研究生的人，极其渴望成功，也有极强的学习能力。在接受“拷问”的几个小时中，面对投资人连珠炮的问题，廖杰远没有倒在压力里，反而一一从容作答，显示出一个聪明人的机敏。

“我们投资很多公司最初的创业想法和最后成功的模式是很不一样的，作为早期投资人会更容易接受这一点。”

2010年，在经历了家人艰难的求医之路后，廖杰远希望用自己熟悉的IT技术让老百姓看病能够方便一点。微医的前身“挂号网”由此而生。

第一次听廖杰远说起挂号网的想法是在晨兴集团家族办公室。石建明不由得一愣，那是一个连他自己也从未接触过的领域。但因为是廖杰远，他仍然愿意赌一把。“杰远找到了一个很大的问题和需求，如果能够通过技术解决这个问题，就能创造巨大的价值。”

第一个里程碑是廖杰远花了整整6个月谈下华东地区最大的医院——复旦大学附属华山医院。紧接着，挂号网又吸引了复旦系其他8家医院。死磕到2011年底，挂号网与全国267家医院达成了合作。到2015年，挂号网完成近4亿美元的融资，随后改名为微医。现在，微医已是全球估值最高的数字健康公司之一。

2016年5月16日，北京马奈草地会所，刘芹和小米公司代表祁燕坐在小米一位重要的联合创始人的对面，一场艰难谈判正在进行。他们要说服这位负责小米硬件的联合创始人，调整岗位、平稳过渡。

此间的小米正陷于多重文化的尖锐冲突之中：手机硬件团队与公司互联网企业文化的冲撞、互联网产品体验主义与互联网变现冲动的博弈。最要命的是，小米最重要的供应商三星因为小米供应链一位负责人的出言不逊，而与小米终止了合约——三星决定不再向小米供应本来产能就极为有限的AMOLED屏幕。科技圈主流舆论都开始看衰小米。当时最新的数据显示，小米已经从全球智能手机销量第三的位置滑出了前五名。

一切初露端倪是在三个月之前。刘芹和雷军一家相聚在日本北海道滑雪。一见到雷军，刘芹就察觉出与往年的轻松氛围不同，雷军似乎急切地想要倾吐“一些重要的事”。

在北海道期间，雷军一有机会就拉着刘芹聊天。一个深夜，围绕小米内部存在的问题，尤其关于手机供应链的人事调整，两人聊到凌晨3点。“创业怎么这么难呢？”末了，雷军感慨道。

涉及联合创始人的人事变动是小米战略层面的大事。在所有位列董事会的外部投资人中，刘芹显然是最特殊的也最合适的那一个。他和雷军之间显然不是一般意义上的投资人和创业者。这是他们相识的第13年。关于二人最著名的桥段是，刘芹“通线小时投资小米，成就百亿美金投资回报”的神话。在雷军眼中，刘芹不仅是来自外部投资人，更是小米公司的亲历者。

经历了整整8个小时，刘芹最终和这位联合创始人达成一致：后者转任小米首席科学家，不再负责手机部的管理工作。

这是一个关键的时刻。其后，雷军亲自掌管手机部，年底前这个部门从300人增加到595人，研发资金达到21亿元。也是从那时起，小米研发团队的人数，几乎在以每年翻番的速度增长。

因为对小米的投资，五源收获了巨大的名声。但有时，这也成为了一种公众认知的桎梏。人们会言之凿凿地认为：五源的成功主要仰赖小米，是“捆绑“雷军的结果。

对于这个问题，刘芹毫不回避。他觉得人们所说的“去雷军化”说白了就两件事：“第一，是不是除了雷军就投不到别的优秀创业者？首先这已经是一个伪命题，其次雷军成为我们解构优秀创业者特质的最好样本，帮助我们理解创业者饱受争议的根源与相信他们的自信。第二，是不是只能在雷军身上挣钱？我们研究了投资小米案例背后的体系和方法，然后想明白怎么把这些迁移到别的优秀创始人身上。只要把这一点想明白就行了，没啥好纠结的。”

投资易到失利之后，五源从投资领域到资金规模的改变，更像是不希望被困境所驯服的绝地反击。而在每每遇到“如何去雷军化”这个问题时，刘芹总会提醒自己，人和组织更不能被过往的成功模式所驯服，当危机来临，是让自己与组织进化的绝佳机会。忘掉成功、持续成长的驱动力是建立一个强大的组织，帮助组织里与自己当年一样野心勃勃的年轻人成功。

2015年便all in to B的董事总经理刘凯曾经历整整一年没投出一个案子，直至2018年五源真正将企业服务打造成为“基本盘”的一部分。执行董事井绪天推晶泰科技上会了三次，最终才说服投委会做出赞成的决定，内部也将ITBT（以IT技术驱动的下一代生物技术）作为五源资本未来最重要的投资领域之一。

“我们相信年轻人的力量，鼓励每个年轻人的独立思考。核心是在最底层的地方，我们一起共享一个使命价值观——五源资本要成为最优秀创业者们最早期、最长期、最有影响力的投资人，并将这种信念落实成一个认知驱动的工作方法与团队协作体系。”

在宣布正式更名为五源资本的仪式上，刘芹分享了一个有关小鹏汽车创始人何小鹏的故事：何小鹏是他投资过的所有企业家中最早一批实现财务自由的创业者，大部分人在这时选择舒适而放松的生活，而怀抱刚出生儿子的何小鹏仍决定重新创业，去做“一件能让儿子骄傲的事”。

“成功是最有可能驯服你的敌人。相比在危机中重生，不被过往的成功所驯服，持续去拥抱更大的变革会更难。可创新又是周而复始的。那些新的革命是给有勇气的人、不被驯服的人，去推陈出新，去创造新的历史。”

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2020年10月31日 22:18:44

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