投资观察第6期：哔哩哔哩中国的Youtube？

老实说，我不是这个领域的主要玩家，甚至连参与者都算不上，但听说中国泛这个领域的人群已经3.46亿人了，还是着实吓了一跳。

最近二次元领域又迎来了一连串的高光事件，12月11日，“盲盒第一股”泡泡玛特上市首日收涨79.22%，股价开盘翻倍，市值超千亿港元。而2018年上市的B站，已经从30多亿美元的市值涨到了300多亿，股价翻了10倍。

300亿是个坎，上可以到千亿，下可以回到100亿，哔哩哔哩的多空双方都有道理。首先，中国视频播放的前景星辰大海，从人口结构和互联网的发展情况来看，是个绝不亚于美国市场的存在。美国在这个领域有Youtube和Netflix，相对而言，中国在这个领域也一定会诞生千亿美元级别的超级独角兽。

2009年的夏天，一家二次元网站AcFun（我们也叫“A站”）的早期会员徐逸为了解决服务器不稳定的问题，建立了小站Mikufans备份A站资源。Mikufans的早期运营和维护基本靠A站元老用爱发电，可谓“A站后花园”。

2010年Mikufans改名Bilibili，前期建立用户筛选机制，通过邀请制和晋级考试等模式奠定了早期用户的社群基础，稳定的服务器也吸引了大批A站粉丝加入，又通过B站天然的弹幕互动方式和投选Bili娘等活动扩大了影响力，提升了社区氛围。

之后陈睿的加入大大加快了B站的发展进程。陈睿是猎豹移动的副总裁，出于对二次元文化的热爱，陈睿对B站做了天使投资。B站在2011年创立了“拜年祭”，由B站及其UP主制作了包含动画、音乐、游戏、鬼畜等内容的小视频，采取线上直播+点播的方式向观众呈现。一经上线，“拜年祭”即受到热捧。

2013年10月，B站举办了第一场线下活动-Bilibili Macro Link（BML）。之后 BML 成为每年定番，并且周期延长、玩法创新，嘉宾人数也从最初的800人不断增长至超过10万人。之后B站在保留御宅文化的基础上做了更多的内容尝试，增加了影视、生活和科技等板块。

2015年，B站与尚世影业合资建立哔哩哔哩影业，开始制作针对Z时代群体的影视作品。2016年，B站开始游戏代理发行业务，其中《Fate/Grand Order》创造了日本游戏在中国发行的多项记录，在2017至2019年的全球热门手游收入榜中均名列前五，时至今日仍然是最赚钱的游戏之一。

2016年，B站又推出会员业务，使B站的变现途径增加到游戏、广告和大会员三类，也吸引了资本市场的关注。在获得了多个知名投资机构的私募投资后，B站于2018年3月成功登陆纳斯达克，成为中国二次元第一股。上市之后，B站再接再厉，获得了阿里和腾讯的战略投资，与巨头在版权采购、游戏代理和流量变现等方面展开战略合作，同时通过“新星计划”等激励方式不断扩充主站内容品类，尤其是在2020年五四青年节推出的《后浪》演讲视频，在社会上产生了普遍反响，实现了真正的“破圈”。

首先是UP主。截止 2020 年第三季度，B站的月均活跃UP主数量达170万，月均投稿量达560万，投稿的视频内容已占B站视频观看总量的90%以上。B站非常重视对UP主生态的管理，已经建立起金字塔式的UP主结构：根据粉丝数量的不同，基数较大的新人尾部UP主承担着发掘小众领域，探索新颖内容类型的任务；腰部UP主积极渗透细分领域的核心用户，逐步向头部用户靠拢；而头部UP主则依赖自身及团队强大的创作能力，输出更有望“破圈”的视频。B站对处于不同层级的UP主都有适用的激励措施。

其次是用户。截止2020年第三季度，B站活跃用户数量达到1.972 亿，同比增长54%。同时，它的用户群体特征十分明显，Z世代用户占比超过80%。“Z世代”专指1995—2009年之间出生的人群，目前年龄11至25岁。作为与互联网共同成长的一代，Z世代对互联网高度依赖，并且具有更高的消费力和付费意愿。B站早期通过弹幕文化和答题机制有效的维护了Z世代用户的社群氛围，之后通过无贴片广告增强用户体验，目前B站用户向其他圈层的扩张趋势也很明显。

第三是变现。B站2020年前三季度营收81.59亿人民币，同比增长达71.04%。公司整体毛利率提升至23.61%，同比提升4.71%。分业务来看，第三季度移动游戏收入12.75亿元，同比增长36.65%，单季度增长显著领先于游戏工委公布的全行业增速25%；直播及增值服务收入达9.8亿元，同比增长116.48%，内容生态的完善助力其增速维持三位数增长；广告收入5.58 亿元，同比增长125.54%，实现连续六个季度增长速度提升，平台的广告价值持续被认可；电商及其他业务收入4.13 亿元，同比增长82.83%，自有电商“会员购”逐步被核心用户接纳。从营收占比来看，游戏业务收入占比由2017年的83.38%降至当前的45.03%，直播和增值业务收入占比升至31.85%，广告业务收入占比升至13.73%，电商及其他业务升至9.39%。公司逐渐摆脱对单一游戏业务的依赖，其作为内容社区的价值逐步凸显。

2020年，B站的股价已经涨了4倍。在资本市场有如此良好的表现，很大程度来源于投资人对于B站未来的想象空间，就是B站是否有机会成为中国的Youtube。

YouTube 成立于2005年，正式运营不到一年，它就宣布其平台每天视频的播放量达到近1亿次、超过 100万人浏览，每天有6.5万个视频被上传。目前Youtube已经是全球流量最大的网站之一，有19亿的月活跃用户。

YouTube的定位是具有社交属性的视频分享平台，早期上传内容普遍在15分钟以内。从2010年起，随着观看在线视频的互联网用户增多并且对内容质量有了更高的要求， YouTube也顺应用户需求变化推出了电影租赁业务，希望抢占用户在互联网上观看长视频的时间。同时，公司也开始自制长视频以应对Netflix的竞争。但不同于Netflix的高投入策略，YouTube的自制内容投入相对较小，首批上线部自制剧皆为与YouTube的网红UP主合作的小成本节目。之后，Youtube有增加对自制内容的投入，并在2017年推出Youtube TV，订阅用户可以通过网络观看授权的有线电视台。

Youtube发展过程中的最重大的事件，是2006年10月被谷歌以10.6亿美元整体收购。谷歌入主解决了Youtube当时遇到的诸如版权争议、运营成本巨大等问题。更重要的是，谷歌与Youtube结合产生了广告领域的巨大变现市场。

在整个互联网广告中，视频广告约占20%，Google本身是世界上最大的互联网广告商，约占美国互联网广告市场的40%，而YouTube作为互联网投放媒体，依托于Google Analytics，可以对用户搜索、存档内容、观看记录等用户行为进行大数据分析，为广告主精准投放广告提供数据支持。同时，YouTube又是一个强大的视频搜索引擎，其每月的搜索次数已经超过 30亿次，和Bing, Yahoo, Ask, AOL 的总和相当。这也说明互联网用户对PUGC视频有极大的兴趣和需求，而 YouTube是他们了解和获取这些资源的首要渠道。

大的差距主要有两个，第一是圈层，YouTube适用于所有年龄段的受众，包括幼儿和老人，而B站主要聚焦于年轻人，这体现在内容上也很明显，YouTube有各种类型的视频，而B站的重点是ACG（动画，漫画和游戏），主力还是泛二次元。第二个差距是变现，Youtube基于全球19亿用户，通过广告在2019年实现了150亿美元的营收，而B站收入来源以手机游戏为主，广告业务受限于平台“初心”，展示广告难有很大作为。

B站当前的两个竞争对手，一是字节跳动系的西瓜视频，二是爱奇艺随刻版，二者都公开宣称要成为中国YouTube。

西瓜视频是目前最激进的竞争者，背靠字节跳动系巨大的流量优势，先是悄悄囤积了《亮剑》、《重案六组1-4》等一大批经典老剧资源，后是高调宣布《囧妈》《大赢家》等院线电影免费播出，带来巨大的品牌宣传效应。同时，西瓜也在悄悄拉拢B站UP主，华农兄弟、赶海创作人、敖厂长和美食家王刚等原来一大批活跃在B站的知名UP主已经独家签约西瓜视频，与B站渐行渐远。而爱奇艺推出随刻版，想要尝试以长带短的打法，借助其十年来积累的优质版权资源，在中短视频领域扩张。

尽管有差距有挑战，我们认为，B站相对于其他视频网站还是有非常特别的定位和竞争优势，与Youtube的差距既是压力，也是未来的增长空间。很多投资者会纠结当前B站的营收问题，并进一步会质疑估值问题。我们认为，当前B站的主要驱动因素还远不是变现。以当前月活计算，B站每个用户的货币价值是150美元，这相对于大多数社交和电商平台每用户300美元的货币价值是低估的。

根据社交类上市公司的发展规律，公司价值增长最快的时间是用户数和活跃度快速拉升的阶段。当前B站最关键的任务还是从“圈地自萌”到“破圈而出”，如果B站用户的月活能够在未来2年能够再翻番，可能它就离中国的Youtube不远了。

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2021年01月07日 01:14:24

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