摘要: 平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。 ◼ 对于平...
平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。
◼ 对于平台型产品，需求的不同导致产品竞争格局不同，当存在多维度需求时，产品竞争格局往往分散且激烈；但需求维度单一时，产品竞争格局呈现出集中和垄断。
• 当我们在讨论平台的娱乐性时，存在多个需求维度，例如游戏、音乐、网络文学、短视频等平台分别代表了用户不同的娱乐需求层次，所以各种产品层出不穷，产品间的竞争并不局限于细分赛道，而是争夺整体的用户和时长。
• 但我们在讨论工具性或实用性，用户需求维度更为单一，往往围绕着该工具是否能完成这个任务，或该工具完成这个任务的效率有多高。例如，使用搜索引擎时，用户仅会关注被搜索的问题是否被完全解决；在使用通讯工具时，用户仅会关注信息是否被及时并无误地传递。所以搜索引擎、即时通讯等工具性产品，往往呈现寡头垄断态势，在规模效应下，单一的产品才能满足用户对效率的追求。通常，工具型平台完成垄断后，底层技术或终端硬件的变化，才能完成对工具型平台的颠覆。
◼ 从下表中外平台型产品的对比可以看出，YouTube和哔哩哔哩的娱乐属性和工具属性较为平衡；抖音/快手的娱乐属性大于工具属性。
• 例如，微信初始仅为通讯工具，但随着用户规模的增长，为满足用户需求自然而然延伸出公众号、视频号等功能来提升平台娱乐性，其娱乐性的提升来自于用户需求，是一个“顺人性”的过程。
• 而娱乐性平台，例如抖音/快手，短视频能快速刺激多巴胺分泌，初始便是为了满足用户对娱乐效率的追求。转型搜索、求职、外卖和中视频等举措，仅因为具备流量规模优势，并非用户需求的自然延伸。
◼ 平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。所以，在用户需求多变的情况下，平台仅靠娱乐性并不足以长期绑定用户，具备工具性或实用性的平台往往能在竞争中走得更远。
我们认为，同样作为UGC平台，工具性和实用性是YouTube和TikTok、BILI和抖音/快手在产品逻辑上的本质区别，也是YouTube和BILI在竞争中的重要武器。
◼ 具备工具性的第一个前提是拥有高质量内容，放在UGC视频网站的语境下，我们认为视频时长越长，越有可能是高质量内容。一千个观众心里有一千个哈姆雷特，我们很难从用户的角度去定义什么是“高质量的内容”，但可以从内容的表现形式来定义。我们认为，内容中所包含的有效信息越多、内容制作过程的难度越高，越有可能产生高质量的内容。如果放到视频内容的语境下，视频的长度越长，创作者需具备的更强的信息处理能力、创作编辑能力以及画面表达能力，因此更容易出现高质量的内容。
◼ UGC视频平台的内容质量和创作者数量成反比。短视频的编辑工具大幅降低了普通用户创作视频的难度，但牺牲的是平台总体内容质量。视频的观看时长和视频质量呈正比，只有高质量的内容才能吸引用户长时间观看。
◼ 具备工具性的第二个前提是高质量内容足够细分，且能够被搜索到。诞生于移动端的短视频平台，内容通过推荐算法触达用户，但长尾和细分内容曝光不足；而基于PC端起家的YouTube和BILI，初始发展依赖于搜索和订阅，更有利于长尾内容的发展。其次，短视频平台主要以hashtag作为搜索依据，搜索效率始终较低。
◼ 我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI 和抖音/快手实际上是错位竞争。
◼ 定量来看，BILI日活用户和月活用户，在视频平台大盘中占比稳定提升；BILI用户数和用户时长均在稳定增长，并不存在被抖音/快手挤压的现象。
◼ 社交网络：社交网络的最大功能就是找人，没有内容、只要有强关系就能保证社交网络的存在，网络结构在于各节点同等的直接网络效应，社交网络的运转几乎不需要能量—微信。
◼ 社区：人际关系较弱、人与人的连接更多靠内容，网络结构在于其中的超级节点（例如，主题、KOL等）。社区的运转需要内容提供能量，能量大小靠生产和分发内容的效率—BILI、豆瓣、快手、雪球。
◼ 媒体：没有网络效应，主要靠规模效应，网络效应在于单向传播，核心竞争力是内容。——爱奇艺、腾讯视频。
3）PGC、OGV补充内容生态，拉新、提高商业化率。活跃UP主数量的提升，OGV内容的提升，将有效增加平台内容的多元性以吸引更多用户。用户扩圈并非一蹴而就，我们认为公司扩圈路径正确，可保持适当耐心静待开花结果。（报告来源：远瞻智库）
◼ 截至2021年Q4，BILI月活用户数达2.7亿，同比增速35%；公司预计2023年底实现4亿月活。
◼ 从用户画像来看，70，80后用户占比由2018年1月的9.5%提升至2020年11月的14.8%；低线%。
通过测算，我们认为公司2024年广告收入占营收比可达33%，主要增量来源于效果广告。长期来看，平台若能提高商单和花火平台的抽成，将进一步打开广告业务天花板。
◼ 收入稳定增长，2021年收入达194亿人民币，同比增长62%。收入结构改变，手游业务在营收中占比下滑，广告业务占比逐渐增大，已超过手游业务营收。广告业务在各业务中增速最高，2021年Q4同比增速达120%，21年全年同比增速达145%。
◼ BILI广告类型主要包括效果广告、品牌硬广、花火平台、商单、招商5种类型。我们认为，效果广告将是未来广告业务收入和利润增长的重心。
◼ 品牌硬广广告库存主要包括：开屏、首页焦点图（冷启动时）、分区置顶等位置。
◼ 按照轮播售卖，用户数、单日打开次数、广告填充率和广告价格均能带来硬广收入提升
◼ 商单：1）BILI类似于广告销售渠道，参与广告售卖；2）毛利率低。4Q21花火平台入驻品牌超 4200 个，复投率75%；2021年有2.2万 UP 主入驻花火。
◼ 花火平台：1）主要用于撮合UP主和广告主，提高UP主商业化率；2）规整平台商单业务，预计2022年所有商单将全部通过花火报备；3）用于生态构建，BILI不参与广告售卖，暂时也不通过花火平台盈利。
◼ 存在产能限制：1）二八效应明显，我们预计约70~80%的收入来自于头部UP主；2）单个优质UP主产能有限。
◼ 平台收入=入驻UP人数*单UP主产能*单植入视频报价。商单和花火平台未来利润或来自于与UP主分成。
◼ 效果广告包括：1）双列信息流（小图、Inline；一般出现在第5~6条）、播放页第一条、动态页（第5-6条）；2）Story模式竖屏广告。
◼ 效果广告收入的增长主要源自于：用户数和时长的增长，广告加载率的提升以及更精准的算法下广告价格的提升。
◼ Story竖屏模式结合了短视频和弹幕，从APP首页即可进入。相较于传统信息流广告，Story 具备以下优势：1）广告加载率高；2）视频短，曝光量高：3）广告转化率高、CPM高。
◼ 我们估算2022年Story Mode在DAU中渗透率20%，总时长占比达8%。未来随着平台用户数和时长的提升，预计Story渗透率将逐渐上升。如下表估算，预计2022年-2024年，公司效果广告流水分别为26亿、47亿和70亿元，占营收比分别为26%、30%和33%。
◼ 2021年游戏业务增速下滑主要系游戏流水下滑、联运游戏收入贡献减少以及新游延期，预计2022年进入产品释放周期，将有效提振游戏业务收入。
◼ 我们估算游戏毛利率约53%-55%。联运游戏和自研游戏占比的上升将带动公司毛利率和现金流的增长。
◼ 公司发力自研游戏以应对供给侧收紧，2021年发布的16款新游中，自研游戏占6款，多为二次元风格。
◼ 丰富社区内容品类，弥补内容生态缺口：游戏作为B站视频领域排名靠前、直播排名第一的品类，是B站用户创作的重要内容素材，自研游戏仍以二次元风格为主，代理游戏则突破二次元，力求与平台泛二次元用户增长相匹配。
◼ 2021年，直播及增值服务收入69亿，同比增长80%；截至4Q21，付费会员数达到2450万，付费会员占比持续提升。
◼ 主播池与创作者重合度较高：头部UP主基本都是主播，游戏领域超过40%的UP主同时也为主播。
◼ 正循环：视频为直播引流，直播为视频UP主提高粉丝粘度，同时增加UP主变现渠道。B站通过提供模板和开播工具支持，降低开播门槛，预计直播将成为UP主的必备技能，背靠多元化内容与粘性强用户社区，直播业务商业化想象空间大。
◼ 推出虚拟人主播，丰富直播形态：根据B站12周年庆，虚拟主播已成为B站直播领域增长最快品类，过去一年共有超3.2万名虚拟主播在 B站开播，同比增长40%。
2021年以来公司加速海外优质番剧的引进和国内OGV内容的购买。除了传统强势的日本番剧外，公司出品的国创内容《时光代理人》《天官赐福》等优质作品在Netflix、Funimation等平台播出，覆盖200多个国家和地区；综艺及纪录片品类有所创新，出品的《去你家吃饭好么》《小小少年》《奇食记》等节目在播放量和口碑上都表现优秀。
◼ 2021年Q4公司实现营业收入57.81亿元（yoy+50.5%，qoq+11.0%）；净亏损20.96亿元，2020年同期亏损8.44亿元；经调整净亏损16.60亿元，2020年同期经调整净亏损6.92 亿元。2021年收入为194亿元（yoy+62%）；净亏损68亿元，2020年亏损31亿元；经调整净亏损55亿元，2020年经调整整净亏损26亿元。
◼ 2021年Q4公司毛利率为18.99%，同比下降5.60pct，主要系收入结构变化及分成比例变动影响，高毛利率的游戏业务占比下降，以及分成比例的提升，我们认为当前阶段公司仍处于高速、高质量增长阶段，考虑到公司成本偏固定支出，随着收入规模的扩大，以及非游戏业务成本管控增强，毛利率有望企稳回升。
◼ 相比快手和爱奇艺，BILI在用户成本和获客成本上仍具优势。随着费用率的控制，公司盈利模型将会进一步改善。
◼ 哔哩哔哩2Q21-4Q21销售费用率稳定在30%，费用率逐渐得到控制。以 2023年4亿MAU目标测算，2022-2023年MAU增速为31%、18%，随着MAU增长目标降低，销售费用增速有望随之下降。我们认为公司在实现用户和收入增长的同时，盈利模型有望实现边际改善，我们预测公司2024年实现毛利率29.4%，销售费用率18%，对应Non-GAAP净利率-1.8%，可基本实现盈亏平衡。
◼ 短期来看，在线视频行业将温和受益于局部疫情带来的宅家红利，但各行业广告主预算投放、结算等或将负面影响相关公司业绩。建议关注广告需求的复苏，以及游戏版号发放对细分行业广告需求的影响。
◼ 商业化不及预期：游戏、广告和直播业务收入增长、利润率提升可能不达预期。
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2022年04月29日 10:19:35
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